โดยปัจจัยที่มีผลต่ออันอับเครดิต ประกอบด้วย อัตราส่วนหนี้สินอยู่ในระดับสูง: อัตราส่วนหนี้สินหลังจากการรวมกิจการของ WHA น่าจะเพิ่มสูงขึ้นอย่างมากในปี 2558 และปี 2559 เนื่องจากบริษัทฯ ได้ใช้เงินกู้จำนวนประมาณ 3.2 หมื่นล้านบาทในการเข้าซื้อกิจการของ บริษัท เหมราชพัฒนาที่ดิน จำกัด (มหาชน) (Hemaraj) เป็นหลัก โดยประมาณร้อยละ 85 ของเงินกู้ดังกล่าวจะครบกำหนดชำระภายในกลางปี 2560 ฟิทช์คาดว่าอัตราส่วนหนี้สินรวมที่วัดจากหนี้สินสุทธิที่ปรับปรุงแล้วต่อกระแสเงินสดจากการดำเนินงานก่อนการเปลี่ยนแปลงของเงินทุนหมุนเวียน (FFO adjusted leverage) ของ WHA จะลดลงมาอยู่ที่ระดับ 5.0 เท่าถึง 5.5 เท่าหลังจากการชำระหนี้งวดที่ครบกำหนดชำระภายในกลางปี 2560 โดยแหล่งเงินทุนที่จะใช้ในการชำระหนี้จะมาจากการขายทรัพย์สินเป็นหลักรวมถึงการลดค่าใช้จ่ายเพื่อการลงทุน
การพึ่งพากระแสเงินสดจากการขายสินทรัพย์ แนวโน้มอันดับเครดิตเป็นลบของ WHA สะท้อนถึงความไม่แน่นอนของแผนการลดอัตราส่วนหนี้สินของบริษัทฯ โดยแหล่งเงินทุนหลักที่บริษัทฯ คาดว่าจะนำมาใช้เพื่อชำระหนี้ส่วนใหญ่มาจากการขายสินทรัพย์ ซึ่งขึ้นอยู่กับสภาพตลาดที่อาจจะส่งผลกระทบต่อมูลค่าและช่วงเวลาที่จะขายสินทรัพย์ได้ ฟิทช์คาดว่า WHA จะสามารถชำระเงินกู้เพื่อการเข้าซื้อกิจการได้ประมาณ 1.2 หมื่นล้านบาทภายในสิ้นปี 2558 การขายทรัพย์สินที่ไม่ได้ใช้ในการประกอบธุรกิจหลักของ Hemaraj ได้ดำเนินการเสร็จสิ้นในเดือนเมษายน 2558 ที่ราคาประมาณ 3 พันล้านบาทตามแผนที่วางไว้ บริษัทฯ มีแผนที่จะขายสินทรัพย์อีก 2 รายการในเดือนกันยายน และธันวาคม 2558 ได้แก่ อาคารสำนักงานให้เช่าของ WHA และโรงงานและคลังสินค้าสำเร็จรูปให้เช่าของ Hemaraj ตามลำดับ (ทั้งนี้ เงินที่คาดว่าจะได้รับจากการขายคลังสินค้าและศูนย์กระจายสินค้าให้เช่าของ WHA แก่ทรัสต์เพื่อการลงทุนในอสังหาริมทรัพย์ในปลายปี 2558 ไม่ได้นำมาเพื่อใช้ชำระเงินกู้ดังกล่าวแต่จะใช้เพื่อการขยายธุรกิจและเป็นเงินทุนหมุนเวียนปกติของ WHA)
ลักษณะธุรกิจที่ครบวงจรมากขึ้น จากการเข้าซื้อกิจการของ Hemaraj ทำให้สถานะทางการตลาดของ WHA ในธุรกิจอสังหาริมทรัพย์เพื่อการอุตสาหกรรมมีความแข็งแกร่งขึ้น โดยเป็นผู้นำทั้งในด้านการพัฒนาคลังสินค้าและศูนย์กระจายสินค้าให้เช่าที่ออกแบบมาเพื่อตอบสนองความต้องการของลูกค้าแต่ละราย (Built-to-Suit) และการพัฒนาและขายที่ดินในนิคมอุตสาหกรรม ขนาดของธุรกิจของ WHA ในด้านรายได้ (ไม่รวมรายได้จากการขายสินทรัพย์ให้เช่าของ Hemaraj แก่ทรัสต์เพื่อการลงทุนในอสังหาริมทรัพย์) น่าจะเพิ่มสูงขึ้นมาอยู่ในระดับ 1.3 หมื่นล้านบาทถึง 1.4 หมื่นล้านบาทต่อปีในปี 2558 – 2560 จากระดับต่ำกว่า 5 พันล้านบาทในปี 2557 สัดส่วนของรายได้ประจำที่เกิดขึ้นอย่างสม่ำเสมอ (ไม่รวมส่วนแบ่งกำไรขาดทุนจากบริษัทร่วมของ Hemaraj ในธุรกิจไฟฟ้า) ก็น่าจะเพิ่มสูงขึ้นเป็นประมาณร้อยละ 25 ของรายได้รวมจากประมาณร้อยละ 10 ก่อนการเข้าซื้อกิจการ โดยได้รับปัจจัยสนับสนุนจากรายได้จากการให้บริการสาธารณูปโภคแก่ลูกค้าในนิคมอุตสาหกรรมของ Hemaraj
ความเสี่ยงต่อความผันผวนของวัฏจักรธุรกิจที่สูงขึ้น การขยายธุรกิจของ WHA ไปสู่ธุรกิจการพัฒนาและขายที่ดินในนิคมอุตสาหกรรม ทำให้ WHA มีความเสี่ยงต่อความผันผวนของรายได้จากการขายที่ดินและวัฏจักรของความต้องการอสังหาริมทรัพย์มากขึ้น รวมถึงการเผชิญกับการแข่งขันที่สูงขึ้น ธุรกิจหลักเดิมของ WHA กล่าวคือธุรกิจพัฒนาคลังสินค้าและศูนย์กระจายสินค้าให้เช่าที่ออกแบบมาเพื่อตอบสนองความต้องการของลูกค้าแต่ละราย (Built-to-Suit) มีความเสี่ยงต่อความผันผวนของตลาดอสังหาริมทรัพย์ที่ค่อนข้างจำกัด เนื่องจากกลยุทธ์การสร้างก่อนขายและการมีสัญญาเช่าระยะยาวรองรับ รวมถึงการแข่งขันในตลาดดังกล่าวก็อยู่ในระดับค่อนข้างต่ำ
การด้อยสิทธิชั่วคราวของหนี้ไม่มีประกันจากโครงสร้างการกู้ยืม หนี้ไม่มีประกันและไม่ด้อยสิทธิของ WHA อาจจะอยู่ในสถานะด้อยสิทธิในทางโครงสร้าง (Structural Subordination) ต่อเงินกู้ยืมเพื่อเข้าซื้อกิจการ ซึ่งมีผู้กู้ร่วมเป็นบริษัทย่อยของ WHA ที่ถือหุ้นโดยตรงใน Hemaraj โดยเงินปันผลจาก Hemaraj ซึ่งส่วนใหญ่มาจากเงินที่ได้รับจากการขายสินทรัพย์ของ Hemaraj ตามแผนการชำระหนี้ น่าจะถูกนำมาใช้เพื่อชำระคืนเงินกู้เพื่อเข้าซื้อกิจการในระดับของบริษัทย่อยดังกล่าว อย่างไรก็ตาม ประมาณร้อยละ 85 ของเงินกู้ดังกล่าวจะครบกำหนดชำระภายในกลางปี 2560 ดังนั้น สถานะด้อยสิทธิในทางโครงสร้างน่าจะมีอยู่เพียงชั่วคราวและอยู่ในระดับที่จำกัด
สมมุติฐานที่สำคัญของฟิทช์ที่ใช้ในการประมาณการ
- รายได้รวมมีการเติบโตในอัตราเกือบร้อยละ 200 ในปี 2558 จากการรวมผลการดำเนินงานของ Hemaraj เป็นระยะเวลาประมาณ 9 เดือน
- อัตราส่วนกำไรจากการดำเนินงานก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา และค่าตัดจำหน่ายต่อรายได้ (EBITDA Margin) ในปี 2558 ลดลงเนื่องจากอัตราส่วนกำไรที่ต่ำจากการขายอาคารสำนักงาน และกลับมาเพิ่มสูงขึ้นกว่าระดับเดิมในปี 2557 เล็กน้อยในปี 2559
- ค่าใช้จ่ายเพื่อการลงทุนเพื่อซื้อที่ดินและพัฒนาโครงการของ WHA และ Hemaraj ลดลงร้อยละ 40-45 ในปี 2558-2559 จากระดับในปี 2557
สำหรับปัจจัยที่อาจมีผลต่ออันดับเครดิตในอนาคต ด้านปัจจัยลบ ประกอบด้วย อัตราส่วนหนี้สินรวมที่วัดจากหนี้สินที่ปรับปรุงแล้วต่อกระแสเงินสดจากการดำเนินงานก่อนการเปลี่ยนแปลงของเงินทุนหมุนเวียน (FFO adjusted leverage) อยู่ในระดับสูงกว่า 5.5 เท่าอย่างต่อเนื่อง และ/หรือ
ขณะที่ปัจจัยบวก ได้แก่ อัตราส่วนหนี้สินรวมที่วัดจากหนี้สินที่ปรับปรุงแล้วต่อกระแสเงินสดจากการดำเนินงานก่อนการเปลี่ยนแปลงของเงินทุนหมุนเวียน (FFO adjusted leverage) อยู่ในระดับต่ำกว่า 5.5 เท่าอย่างต่อเนื่อง และ/หรือ ความคืบหน้าของแผนการขายสินทรัพย์และการชำระหนี้ที่ชัดเจนเป็นรูปธรรมขึ้น