บริษัท ฟิทช์ เรทติ้งส์ (ประเทศไทย) จำกัด ประกาศคงอันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาวของ บริษัท ดับบลิวเอชเอ คอร์ปอเรชั่น จำกัด (มหาชน) หรือ WHA และอันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาวของหุ้นกู้ไม่มีประกันและไม่ด้อยสิทธิของบริษัทฯ ที่ ‘BBB+(tha)’ แนวโน้มเครดิตยังคงเป็นลบ ในขณะเดียวกัน ฟิทช์ประกาศคงอันดับเครดิตภายในประเทศระยะสั้นของ WHA ที่ ‘F2(tha)’
ปัจจัยที่มีผลต่ออันอับเครดิต
การพึ่งพากระแสเงินสดจากการขายสินทรัพย์: แนวโน้มอันดับเครดิตเป็นลบของ WHA สะท้อนถึงความไม่แน่นอนของแผนการลดอัตราส่วนหนี้สินของบริษัทฯ ที่ยังคงมีอยู่ โดยแหล่งเงินทุนหลักที่บริษัทฯ คาดว่าจะนำมาใช้เพื่อชำระหนี้ส่วนใหญ่มาจากการขายสินทรัพย์ ซึ่งขึ้นอยู่กับสภาพตลาดที่อาจจะส่งผลกระทบต่อมูลค่าและช่วงเวลาที่จะขายสินทรัพย์ได้ ฟิทช์คาดว่าระดับหนี้สินสุทธิของ WHA จะลดลงประมาณ 4.6 พันล้านบาทในปี 2559 โดยจำนวนหนี้สินที่ลดลงอาจเพิ่มขึ้นเป็น 1.1 หมื่นล้านบาท หากแผนการขายหุ้นบางส่วนของธุรกิจสาธารณูปโภคของบริษัทฯ ดำเนินการเสร็จสิ้น
อัตราส่วนหนี้สินอยู่ในระดับสูงแต่กำลังลดลง: ฟิทช์คาดว่าอัตราส่วนหนี้สินของ WHA น่าจะลดลงมาอยู่ในระดับที่สอดคล้องกับอันดับเครดิตในปัจจุบันได้ภายในปี 2561 จากการขายสินทรัพย์เพื่อชำระหนี้เป็นหลัก โดยอัตราส่วนหนี้สินรวมที่วัดจากหนี้สินที่ปรับปรุงแล้วต่อกระแสเงินสดจากการดำเนินงานก่อนการเปลี่ยนแปลงของเงินทุนหมุนเวียน (FFO adjusted leverage) ของ WHA น่าจะอยู่ที่ระดับ 5.0 เท่าถึง 6.0 เท่าในช่วงปี 2559-2561 อย่างไรก็ตาม การลดลงของอัตราส่วนหนี้สินอาจจะเร็วกว่าที่คาดการณ์ หากแผนการขายหุ้นบางส่วนของธุรกิจสาธารณูปโภคของบริษัทฯ ดำเนินการเสร็จสิ้นภายในสิ้นปี 2559
ลักษณะธุรกิจที่ครบวงจรมากขึ้น: การเข้าซื้อกิจการ บริษัท เหมราชพัฒนาที่ดิน จำกัด (มหาชน) (Hemaraj) ทำให้สถานะทางการตลาดของ WHA ในธุรกิจอสังหาริมทรัพย์เพื่อการอุตสาหกรรมมีความแข็งแกร่งขึ้น โดยเป็นผู้นำทั้งในด้านการพัฒนาคลังสินค้าและศูนย์กระจายสินค้าให้เช่าที่ออกแบบมาเพื่อตอบสนองความต้องการของลูกค้าแต่ละราย (Built-to-Suit) และการพัฒนาและขายที่ดินในนิคมอุตสาหกรรม รายได้ของ WHA น่าจะเพิ่มสูงขึ้นมากกว่าสองเท่า ในขณะที่สัดส่วนของรายได้ประจำที่เกิดขึ้นอย่างสม่ำเสมอ ก็น่าจะเพิ่มสูงขึ้นเป็นประมาณร้อยละ 33 ถึงร้อยละ 34 ของรายได้รวม ในช่วง 2-3 ปีข้างหน้า จากประมาณร้อยละ 10 ก่อนการเข้าซื้อกิจการ
ความเสี่ยงต่อความผันผวนของวัฏจักรธุรกิจที่สูงขึ้น: การขยายธุรกิจของ WHA ไปสู่ธุรกิจการพัฒนาและขายที่ดินในนิคมอุตสาหกรรม ทำให้ WHA มีความเสี่ยงต่อความผันผวนของรายได้จากการขายที่ดินและวัฏจักรของความต้องการอสังหาริมทรัพย์มากขึ้น รวมถึงการเผชิญกับการแข่งขันที่สูงขึ้น ธุรกิจหลักเดิมของ WHA กล่าวคือธุรกิจพัฒนาคลังสินค้าและศูนย์กระจายสินค้าให้เช่าที่ออกแบบมาเพื่อตอบสนองความต้องการของลูกค้าแต่ละราย (Built-to-Suit) มีความเสี่ยงต่อความผันผวนของตลาดอสังหาริมทรัพย์ที่ค่อนข้างจำกัด เนื่องจากกลยุทธ์การสร้างก่อนขายและการมีสัญญาเช่าระยะยาวรองรับ รวมถึงการแข่งขันในตลาดดังกล่าวก็อยู่ในระดับค่อนข้างต่ำ
การด้อยสิทธิชั่วคราวของหนี้ไม่มีประกันจากโครงสร้างการกู้ยืม: หนี้ไม่มีประกันและไม่ด้อยสิทธิของ WHA อาจจะอยู่ในสถานะด้อยสิทธิในทางโครงสร้าง (Structural Subordination) ต่อเงินกู้ยืมเพื่อเข้าซื้อกิจการ ซึ่งมีผู้กู้ร่วมเป็นบริษัทย่อยของ WHA ที่ถือหุ้นโดยตรงใน Hemaraj อย่างไรก็ตาม เงินกู้ดังกล่าวโดยส่วนใหญ่จะครบกำหนดชำระภายในกลางปี 2560 ดังนั้น สถานะด้อยสิทธิในทางโครงสร้างน่าจะมีอยู่เพียงชั่วคราวและอยู่ในระดับที่จำกัด
สมมุติฐานที่สำคัญ
สมมุติฐานที่สำคัญของฟิทช์ที่ใช้ในการประมาณการ
- รายได้จากค่าบริการและค่าเช่ามีการเติบโตร้อยละ 15 ถึงร้อยละ 20 ในปี 2559 ซึ่งส่วนหนึ่งเป็นผลมาจากการรวมผลการดำเนินงานของ Hemaraj เต็มปีเป็นปีแรก และมีอัตราการเติบโตร้อยละ 7 ถึงร้อยละ 8 ในปี 2560
- รายได้จากการขายที่ดินในนิคมอุตสาหกรรมลดลงร้อยละ 40 ในปี 2559 เนื่องจากการรับรู้รายได้จากการขายที่เร็วกว่าปกติจากการเร่งโอนที่ดินในไตรมาสสุดท้ายของปี 2558 และมีอัตราการเติบโตร้อยละ 60 ถึงร้อยละ 65 ในปี 2560 และกลับสู่ระดับรายได้ปกติหลังจากนั้น
- รายได้จากการขายทรัพย์สินเพื่อการลงทุนให้แก่ทรัสต์เพื่อการลงทุนในอสังหาริมทรัพย์ (REIT) จำนวนประมาณ 1 หมื่นล้านบาทในปี 2559 และประมาณ 3 พันล้านบาทในปี 2560 (ไม่รวมการขายโดยกิจการร่วมค้า)
- อัตราส่วนกำไรจากการดำเนินงานก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา ค่าตัดจำหน่าย และค่าเช่าต่อรายได้ (EBITDAR Margin) เพิ่มขึ้นเป็นร้อยละ 40 ถึงร้อยละ 45 ในปี 2559 เนื่องจากการขายทรัพย์สินเพื่อการลงทุนของ Hemaraj ที่มีอัตราส่วนกำไรที่สูง โดยอัตราส่วนกำไรดังกล่าวลดลงมาอยู่ในระดับร้อยละ 35 ถึงร้อยละ 40 ในปี 2560 ถึง 2561
- ค่าใช้จ่ายลงทุนเพื่อซื้อที่ดินและพัฒนาโครงการรวมถึงการลงทุนในบริษัทร่วม ประมาณ 5 พันล้านต่อปีในปี 2559-2560
ปัจจัยที่อาจมีผลต่ออันดับเครดิตในอนาคต
ปัจจัยบวก (ที่อาจทำให้มีการปรับแนวโน้มอันดับเครดิตกลับมาเป็นมีเสถียรภาพ):
- อัตราส่วนหนี้สินรวมที่วัดจากหนี้สินที่ปรับปรุงแล้วต่อกระแสเงินสดจากการดำเนินงานก่อนการเปลี่ยนแปลงของเงินทุนหมุนเวียน (FFO adjusted leverage) อยู่ในระดับต่ำกว่า 5.5 เท่าอย่างต่อเนื่อง และ/หรือ
- ความคืบหน้าของการขายสินทรัพย์และการชำระหนี้ที่ชัดเจนเป็นรูปธรรม
ปัจจัยลบ:
- อัตราส่วนหนี้สินรวมที่วัดจากหนี้สินที่ปรับปรุงแล้วต่อกระแสเงินสดจากการดำเนินงานก่อนการเปลี่ยนแปลงของเงินทุนหมุนเวียน (FFO adjusted leverage) อยู่ในระดับสูงกว่า 5.5 เท่าอย่างต่อเนื่อง