กรุงเทพฯ--2 พ.ค.--ทริสเรทติ้ง
ทริสเรทติ้งจัดอันดับเครดิตองค์กรของ บริษัท ซีเค พาวเวอร์ จำกัด (มหาชน) ที่ระดับ "A" โดยอันดับเครดิตสะท้อนถึงประวัติผลงานของบริษัทในการพัฒนาและดำเนินงานโรงไฟฟ้าพลังน้ำขนาดใหญ่รวมถึงโรงไฟฟ้าพลังงานความร้อนร่วม (Cogeneration) ตลอดจนกระแสเงินสดรับที่คาดการณ์ได้จากการมีสัญญาซื้อขายไฟฟ้า (Power Purchase Agreement -- PPA) กับผู้ซื้อที่มีความน่าเชื่อถือสูง และเทคโนโลยีซึ่งผ่านการพิสูจน์แล้วที่ใช้ในโรงไฟฟ้าพลังน้ำของบริษัท อย่างไรก็ตาม อันดับเครดิตดังกล่าวมีข้อจำกัดจากความไม่แน่นอนของปริมาณน้ำและความเสี่ยงระดับประเทศของสาธารณรัฐประชาธิปไตยประชาชนลาว (สปป.ลาว) (ได้รับอันดับเครดิต "BBB+/Negative" จากทริสเรทติ้ง)
ประเด็นสำคัญที่กำหนดอันดับเครดิต
ผลงานการพัฒนาโครงการโรงไฟฟ้าที่เป็นที่ยอมรับ
บริษัทมีสถานะทางธุรกิจที่แข็งแกร่งซึ่งเกิดจากประวัติผลงานในการพัฒนาและดำเนินงานโรงไฟฟ้าพลังน้ำขนาดใหญ่ใน สปป.ลาว โดยความสำเร็จส่วนหนึ่งมาจากความแข็งแกร่งของผู้ถือหุ้นหลักของบริษัทคือ บริษัท ช. การช่าง จำกัด (มหาชน) (ได้รับอันดับเครดิต "A-/Stable" จากทริสเรทติ้ง)
บริษัทในฐานะผู้พัฒนาโครงการโรงไฟฟ้าพลังน้ำขนาดใหญ่รวมถึงโรงไฟฟ้าพลังงานความร้อนร่วมมีส่วนร่วมในการจัดทำสัญญาต่าง ๆ ซึ่งช่วยลดความเสี่ยงส่วนใหญ่ของโครงการ บริษัทมีการบริหารโครงการที่ดีโดยสินทรัพย์สำคัญของบริษัทที่ดำเนินงานอยู่ในปัจจุบัน ได้แก่ โครงการโรงไฟฟ้าพลังน้ำน้ำงึม 2 (โครงการน้ำงึม 2) และโครงการโรงไฟฟ้าพลังงานความร้อนร่วมอีก 2 โครงการซึ่งเปิดดำเนินงานได้ตามกำหนดและเป็นไปตามงบประมาณที่ตั้งไว้
มีจุดแข็งในด้านโรงไฟฟ้าพลังน้ำ
ปัจจุบันบริษัทอยู่ระหว่างการพัฒนาโครงการโรงไฟฟ้าพลังน้ำไซยะบุรี (โครงการไซยะบุรี) ซึ่งเป็นโครงการโรงไฟฟ้าพลังน้ำที่ใหญ่ที่สุดใน สปป.ลาว โดย ณ เดือนกุมภาพันธ์ 2561 โครงการมีความคืบหน้าไปแล้ว 90.6% และคาดว่าจะเริ่มเปิดดำเนินงานในส่วนของหน่วยผลิตไฟฟ้าแรกได้ในเดือนพฤศจิกายน 2561 ซึ่งจากประสบการณ์ของบริษัทที่ผ่านมานั้นทำให้ทริสเรทติ้งเชื่อว่าโครงการจะสามารถเริ่มดำเนินงานได้ตามแผน
สัดส่วนการลงทุนในโรงไฟฟ้าของบริษัทนั้นส่วนใหญ่เป็นโรงไฟฟ้าพลังน้ำซึ่งเทคโนโลยีที่ใช้นั้นผ่านการพิสูจน์แล้วและช่วยสร้างความมั่นใจในเรื่องความน่าเชื่อถือในการดำเนินงานโรงไฟฟ้า เมื่อโครงการไซยะบุรีเปิดดำเนินงานแล้ว กำลังการผลิตของบริษัทตามสัดส่วนการถือหุ้นในโรงไฟฟ้าพลังน้ำจะคิดเป็น 80% ของกำลังการผลิตทั้งหมดที่ 810.7 เมกะวัตต์ ทั้งนี้ ในปี 2560 บริษัทมีกำไรก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา และค่าตัดจำหน่าย (EBITDA) ที่ 3,679 ล้านบาท โดยจำนวนประมาณ 2,600 ล้านบาทมาจากโครงการน้ำงึม 2 ในขณะที่ส่วนที่เหลือมาจากโรงไฟฟ้าพลังงานความร้อนร่วม 2 แห่งและจากโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์อีก 1 แห่ง
กระแสเงินสดที่คาดการณ์ได้จากการทำ PPA กับผู้ซื้อที่มีความน่าเชื่อถือ
ในการพิจารณาอันดับเครดิตยังคำนึงถึงกระแสเงินสดที่คาดการณ์ได้ของบริษัทจากการมีโครงสร้าง PPA ที่ดีและความน่าเชื่อถือของผู้รับซื้อไฟฟ้า โดยการไฟฟ้าฝ่ายผลิตแห่งประเทศไทย (กฟผ.) (ได้รับอันดับเครดิต "AAA/Stable" จากทริสเรทติ้ง) เป็นผู้รับซื้อไฟฟ้าหลักในสัดส่วนถึง 94% ของกำลังการผลิตของบริษัทซึ่งรวมถึงกำลังผลิตของโครงการไซยะบุรี ส่วนที่เหลือคือ Electricite Du Laos (EDL) ซึ่งรับซื้อในสัดส่วน 3% กลุ่มลูกค้าอุตสาหกรรม 2% และการไฟฟ้าส่วนภูมิภาค (กฟภ.) 1%
โรงไฟฟ้าที่เปิดดำเนินงานแล้วทั้งหมดของบริษัทมี PPA ระยะยาวกับผู้ซื้อทั้งสิ้น โดยโครงการน้ำงึม 2 และโครงการโรงไฟฟ้าพลังงานความร้อนร่วมภายใต้โครงการผู้ผลิตไฟฟ้ารายเล็ก (Small Power Producer -- SPP) ของบริษัทนั้นมีสัญญาระยะยาว 25 ปีกับ กฟผ. ส่วนโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์มี PPA ระยะเวลา 5 ปี (ต่อสัญญาแบบอัตโนมัติทุก 5 ปี) กับ กฟภ. ในขณะที่โครงการไซยะบุรีมี PPA กับ กฟผ. 29 ปี และกับ EDL 31 ปี
ความเสี่ยงของโครงการโรงไฟฟ้าพลังน้ำส่วนใหญ่ได้รับการบรรเทาลงจากการมีโครงสร้าง PPA ที่ดี โดย PPA ของโครงการน้ำงึม 2 มีกลไกที่เอื้อให้บริษัทสามารถขายไฟฟ้าได้มากเกินกว่าปริมาณเป้าหมายในปีที่มีน้ำมาก ในขณะที่ปีที่มีน้ำน้อยบริษัทจะได้รับเงินสดจากการนำไฟฟ้าที่ผลิตเกินกว่าเป้าหมายดังกล่าวมาใช้ และในกรณีที่บริษัทขายไฟฟ้าได้ต่ำกว่าปริมาณไฟฟ้าเป้าหมายต่อปี ปริมาณไฟฟ้าในส่วนที่ขาดนี้ก็สามารถนำไปทบกับปริมาณไฟฟ้าเป้าหมายของปีถัด ๆ ไปได้ ซึ่งกลไกนี้ช่วยให้กระแสเงินสดของโครงการมีเสถียรภาพและยังมีการนำกลไกดังกล่าวไปใช้ในโครงการไซยะบุรีอีกด้วย
สำหรับ PPA ของโรงไฟฟ้าพลังงานความร้อนร่วมนั้นมีเงื่อนไขยอมให้บริษัทส่งผ่านต้นทุนเชื้อเพลิงไปยัง กฟผ. ได้ตราบเท่าที่ประสิทธิภาพของโรงไฟฟ้าเป็นไปตามสัญญา หากประสิทธิภาพโรงไฟฟ้าไม่เป็นไปตามสัญญาโรงไฟฟ้าก็รับภาระเพียงส่วนเกินตามสัญญา ดังนั้น ความเสี่ยงจากความผันผวนของราคาเชื้อเพลิงจึงเป็นสิ่งที่บริหารจัดการได้ ส่วนโครงการโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์นั้นบริษัทได้รับส่วนเพิ่มราคารับซื้อไฟฟ้า (Adder) ที่อัตรา 8 บาทต่อกิโลวัตต์-ชั่วโมง (หน่วย) เป็นระยะเวลา 10 ปี ซึ่งช่วยให้โครงการมีความคุ้มค่าในการลงทุน
โครงการไซยะบุรีคาดว่าจะช่วยเพิ่มกำลังการผลิตและรายได้
บริษัทอยู่ระหว่างการเพิ่มสัดส่วนการลงทุนใน Xayaburi Power Co., Ltd. (XPCL) ซึ่งเป็นบริษัทร่วมที่เป็นเจ้าของโครงการไซยะบุรี จาก 30% เป็น 37.5% โดยจะใช้เงินกู้ประมาณเกือบ 2,500 ล้านบาทสำหรับการลงทุนดังกล่าว
รัฐบาล สปป.ลาวมีความประสงค์ให้บริษัทดำเนินงานก่อสร้างเพิ่มเติมในส่วนที่เกี่ยวเนื่องกับการรักษาสิ่งแวดล้อมในโครงการไซยะบุรีซึ่งส่งผลให้มูลค่าลงทุนของโครงการสูงขึ้น ในการนี้ โครงการจะได้รับการชดเชยจากรัฐบาล สปป.ลาวจากการที่มูลค่าโครงการเพิ่มขึ้นโดยการลดค่าสิทธิสัมปทานและภาษีเงินได้อย่างมีนัยสำคัญ พร้อมทั้งขยายอายุสัญญาสัมปทานออกไปอีก 2 ปี
โครงการไซยะบุรีได้ผ่านช่วงการก่อสร้างที่มีความเสี่ยงสูงไปแล้ว โดย ณ เดือนกุมภาพันธ์ 2561 โครงการมีความคืบหน้าไปแล้ว 90.6% ทั้งนี้ ทริสเรทติ้งคาดว่าโครงการจะสามารถเปิดดำเนินงานเชิงพาณิชย์ได้ตามแผนในเดือนตุลาคม 2562 โดยคาดว่าโครงการจะสร้างรายได้ประมาณ 15,000 ล้านบาทและจะมีกำไรก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา และค่าตัดจำหน่ายประมาณ 13,000 ล้านบาทต่อปี จากสัดส่วนการลงทุนของบริษัทที่ 37.5% คาดว่าบริษัทจะรับรู้ส่วนแบ่งกำไรจากโครงการนี้ประมาณ 1,000-1,500 ล้านบาทต่อปีหลังจากโครงการเริ่มดำเนินงานเต็มปีและคาดว่าจะได้รับเงินปันผลจากโครงการประมาณ 400-800 ล้านบาทต่อปีตั้งแต่ปี 2564 เป็นต้นไป
ความเสี่ยงจากปริมาณน้ำ
การประมาณการพลังงานไฟฟ้าที่ผลิตโดยโรงไฟฟ้าพลังน้ำนั้นจัดทำโดยการใช้ข้อมูลสถิติของปริมาณน้ำโดยเฉลี่ยในระยะยาว อย่างไรก็ดีปริมาณน้ำที่เกิดขึ้นจริงในแต่ละปีก็อาจแปรปรวนไปบ้าง แม้แต่ข้อมูลสถิติที่ยาวนานก็ไม่ได้รับรองว่าปริมาณน้ำจะไม่เปลี่ยนแปลง สำหรับโครงการน้ำงึม 2 และโครงการไซยะบุรีที่แม้ว่าจะมีโครงสร้างสัญญาที่ดีแล้วก็ตาม ก็ยังคงมีความเสี่ยงหากปริมาณน้ำลดลงอย่างรุนแรงและยาวนานซึ่งอาจส่งผลทำให้กระแสเงินสดและกำไรของโครงการอ่อนแอลงได้
ความเสี่ยงระดับประเทศของ สปป. ลาว
เมื่อพิจารณาถึงการกระจายตัวในด้านที่ทำเลที่ตั้งของโรงไฟฟ้าจะพบว่าโรงไฟฟ้าสำคัญส่วนใหญ่ของบริษัทนั้นตั้งอยู่ใน สปป.ลาว ทำให้บริษัทเผชิญความเสี่ยงระดับประเทศต่าง ๆ เช่น ความโปร่งใสและความแน่นอนของกฎระเบียบ ระบบการปรับโครงสร้างค่าไฟฟ้า รวมไปถึงระบบการโอนเงินและการแลกเปลี่ยนเงินตรา อย่างไรก็ตามความเสี่ยงดังกล่าวสามารถบรรเทาลงได้ด้วยสัญญาสัมปทานที่มีกับรัฐบาล สปป.ลาว และสัญญา PPA ที่มีกับ EDL ซึ่งเป็นรัฐวิสาหกิจของ สปป.ลาว และเป็นผู้สนับสนุนโครงการน้ำงึม 2 และโครงการไซยะบุรี ในขณะที่ความเสี่ยงด้านภาวะการตลาดนั้นบรรเทาลงได้โดยการมีสัญญา PPA กับ กฟผ.
ในอนาคตบริษัทจะยังคงให้ความสำคัญในการลงทุนในประเทศเพื่อนบ้านต่อไป ทริสเรทติ้งเชื่อว่าบริษัทจะใช้จุดแข็งของตนในการพัฒนาโครงการโรงไฟฟ้าพลังน้ำขนาดใหญ่ได้เป็นอย่างดี อย่างไรก็ตามการพัฒนาโรงไฟฟ้าพลังน้ำในแต่ละโครงการจะกินเวลาหลายปีและส่งผลกระทบต่อสภาพแวดล้อมในวงกว้าง ดังนั้น ทริสเรทติ้งจึงไม่คาดหวังว่าบริษัทจะขยายสินทรัพย์เพิ่มขึ้นได้อย่างมีนัยสำคัญในระยะ 2-3 ปีข้างหน้า
ผลการดำเนินและสถานะทางการเงินเป็นที่น่าพอใจ
บริษัทมี EBITDA ประมาณ 3,600-3,700 ล้านบาทต่อปีในช่วง 3 ปีที่ผ่านมาและคาดว่า จะเพิ่มขึ้นเป็น 4,000-4,500 ล้านบาทต่อปีในช่วงปี 2561-2563 เนื่องจากการดำเนินงานเต็มปีของโรงไฟฟ้าพลังงานความร้อนร่วมแห่งที่ 2 ซึ่งจะช่วยเพิ่ม EBITDA ให้บริษัทอีกประมาณ 500-600 ล้านบาทต่อปี นอกจากนี้ ยังคาดว่าปริมาณน้ำของโครงการน้ำงึม 2 จะมากกว่าในปี 2560 ซึ่งจะช่วยเพิ่ม EBITDA ได้ ทั้งนี้ ประมาณการของทริสเรทติ้งได้รวมผลการดำเนินงานของโครงการไซยะบุรีไว้ด้วย
อัตรากำไรจากการดำเนินงาน (อัตราส่วนกำไรจากการดำเนินงานก่อนค่าเสื่อมราคาและค่าตัดจำหน่ายต่อรายได้) ของบริษัทอยู่ในระดับค่อนข้างสูงที่ประมาณ 50%-60% เมื่อเทียบกับบริษัทที่ลงทุนด้านพลังงานรายอื่น ๆ เนื่องจากบริษัทเน้นการลงทุนในโครงการโรงไฟฟ้าพลังน้ำ ซึ่งโดยเฉลี่ยแล้วโครงการโรงไฟฟ้าพลังน้ำของบริษัทแต่ละแห่งจะมีอัตรากำไรจากการดำเนินงานประมาณ 75%-80% ในขณะที่โรงไฟฟ้าพลังงานความร้อนร่วมนั้นจะมีอัตรากำไรประมาณ 20%-25% ซึ่งใกล้เคียงกับบริษัทคู่แข่งอื่น ๆ
ณ สิ้นปี 2560 บริษัทมีโครงสร้างเงินทุนในระดับที่น่าพอใจ โดยบริษัทมีเงินกู้รวม 28,428 ล้านบาทและมีอัตราส่วนเงินกู้รวมต่อโครงสร้างเงินทุนที่ 48.1% ในขณะที่อัตราส่วนกำไรก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา และค่าตัดจำหน่ายต่อดอกเบี้ยจ่ายอยู่ที่ 2.5 เท่า ซึ่งลดลงอย่างต่อเนื่องจาก 3.3 เท่าในปี 2558 อัตราส่วนเงินทุนจากการดำเนินงานต่อเงินกู้รวมอยู่ที่ 8.9% ในปี 2560 ทั้งนี้ คาดว่าอัตราส่วนทางการเงินเหล่านี้จะปรับตัวดีขึ้นในช่วงปี 2561-2563 จากการดำเนินงานเต็มปีของโรงไฟฟ้าพลังงานความร้อนร่วม (โครงการบางปะอินโคเจนเนอเรชั่น 2) และการเริ่มดำเนินงานของโครงการไซยะบุรีในช่วงปลายปี 2562
สถานะสภาพคล่องที่เพียงพอ
ในระดับของงบการเงินรวมนั้น บริษัทมีเงินสดและรายการเทียบเท่าเงินสดซึ่งรวมถึงเงินสดที่มีภาระผูกผันสำหรับเงินกู้โครงการอยู่ที่ประมาณ 5,800 ล้านบาท ณ สิ้นปี 2560 ทริสเรทติ้งคาดว่าบริษัทจะมีเงินทุนจากการดำเนินงานประมาณ 2,800 ล้านบาทในปี 2561 ดังนั้น รายการเงินสดและเงินทุนจากการดำเนินงานจึงเพียงพอที่จะใช้ชำระหนี้ที่จะครบกำหนดจำนวนประมาณ 1,600 ล้านบาท รวมทั้งใช้เป็นค่าใช้จ่ายฝ่ายทุนอีกประมาณ 600 ล้านบาทและการลงทุนซึ่งรวมถึงการซื้อหุ้นใน XPCL เพิ่มขึ้นอีก 7.5% รวมอีกประมาณ 3,300 ล้านบาทในปี 2561 อย่างไรก็ตาม บริษัทมีแผนจะออกหุ้นกู้หรือกู้เงินจากสถาบันการเงินประมาณ 2,500 ล้านบาทเพื่อนำไปลงทุนดังกล่าว
จากประมาณการของทริสเรทติ้ง บริษัทย่อยต่าง ๆ ของบริษัทน่าจะสามารถสร้างกระแสเงินสดได้เพียงพอสำหรับการชำระคืนหนี้เงินกู้ซึ่งส่วนใหญ่เป็นเงินกู้โครงการ นอกจากนี้ บริษัทย่อยเหล่านี้ยังต้องมีเงินฝากในบัญชีเงินสำรองสำหรับใช้ในการชำระคืนเงินกู้ในงวดถัดไปด้วย โดยบัญชีดังกล่าวจะช่วยบรรเทาความเสี่ยงให้แก่ผู้ให้กู้ในกรณีที่ผลการดำเนินงานไม่เป็นไปตามเป้าหมาย
ส่วนในระดับของงบการเงินเฉพาะของบริษัทนั้น บริษัทมีหุ้นกู้ที่จะครบกำหนดชำระคืนในปี 2562 จำนวน 4,000 ล้านบาท โดย ณ สิ้นปี 2560 บริษัทมีเงินสดและรายการเทียบเท่าเงินสดประมาณ 2,200 ล้านบาท ในขณะที่เงินปันผลจากบริษัทย่อยและบริษัทที่เกี่ยวข้องจะอยู่ที่ประมาณ 1,000 ล้านบาทต่อปี ดังนั้น ทริสเรทติ้งจึงคาดว่าบริษัทจะชำระคืนหนี้หุ้นกู้นี้โดยการออกหุ้นกู้ชุดใหม่หรือกู้จากสถาบันการเงิน โดยความเสี่ยงจากการกู้เงินใหม่ส่วนใหญ่จะถูกลดทอนลงจากการที่บริษัทมีกระแสรายได้ที่แน่นอนและมีความสามารถในการกู้ยืมในตลาดเงิน ปัจจุบันบริษัทได้รับวงเงินกู้จากสถาบันการเงินหลายแห่งเพื่อใช้รองรับการชำระคืนหนี้หุ้นกู้ดังกล่าวแล้ว
แนวโน้มอันดับเครดิต
แนวโน้มอันดับเครดิต "Stable" หรือ "คงที่" สะท้อนถึงการคาดการณ์ของทริสเรทติ้งว่าโรงไฟฟ้าของบริษัทจะสามารถดำเนินงานได้ตามเป้าหมายและบริษัทจะยังคงได้รับกระแสเงินสดที่แน่นอนจากการลงทุน นอกจากนี้ ทริสเรทติ้งยังคาดว่าโครงการไซยะบุรีจะสามารถเริ่มดำเนินงานได้ตามแผนและให้ผลตอบแทนได้ตามที่คาด
ปัจจัยที่อาจทำให้อันดับเครดิตเปลี่ยนแปลง
โอกาสที่บริษัทจะได้รับการปรับอันดับเครดิตเพิ่มในระยะ 12-18 เดือนข้างหน้านั้นมีค่อนข้างจำกัด ในขณะที่ปัจจัยที่อาจมีผลต่อการลดอันดับเครดิตอาจเกิดจากผลการดำเนินงานโรงไฟฟ้าของบริษัทที่ด้อยกว่าที่ประมาณการไว้ซึ่งจะกระทบกระแสเงินสดของบริษัท หรือโครงการไซยะบุรีเริ่มดำเนินงานล่าช้าไปจากแผนหรือมีผลการดำเนินงานไม่เป็นไปตามที่คาด นอกจากนี้การลงทุนขนาดใหญ่โดยใช้เงินกู้เป็นหลักซึ่งส่งผลให้สถานะการเงินของบริษัทอ่อนแอลงก็เป็นอีกปัจจัยหนึ่งที่อาจมีผลต่อการปรับลดอันดับเครดิตลงด้วยเช่นกัน
บริษัท ซีเค พาวเวอร์ จำกัด (มหาชน) (CKP)
อันดับเครดิตองค์กร: A
แนวโน้มอันดับเครดิต: Stable