FOCUSED AND QUICK (FAQ) Issue 83
INTERNATIONAL SPILLOVERS ของการดำเนินและการยุติมาตรการ QE
ธนภรณ์ หิรัญวงศ์ และ วิทิต สินสัตยกูล
ภายหลังวิกฤตเศรษฐกิจการเงินโลกปี 2008 ธนาคารกลางของประเทศเศรษฐกิจหลักที่เกิดวิกฤตได้ใช้นโยบายการเงินแบบผ่อนคลายพิเศษ ซึ่งรวมถึงมาตรการเชิงปริมาณหรือ QE เพื่อรักษาเสถียรภาพเศรษฐกิจในยามที่อัตราดอกเบี้ยนโยบายอยู่ใกล้ระดับศูนย์ (zero lower bound) แต่เนื่องจากเศรษฐกิจการเงินระหว่างประเทศมีความเชื่อมโยงกันมากขึ้นทำให้ QE ไม่เพียงส่งผลกระทบต่อประเทศที่ดำเนินนโยบายเท่านั้น แต่ยังส่งผลถึงประเทศอื่นๆ อีกด้วย ผลการศึกษาที่ผ่านมาพบว่าความรุนแรงของผลกระทบจากมาตรการ QE ในประเทศเศรษฐกิจหลักต่อประเทศตลาดเกิดใหม่ (EMEs) ขึ้นอยู่กับปัจจัยในประเทศ EMEs เป็นสำคัญ สำหรับประเทศไทยที่มีเงินทุนไหลเข้ามากในช่วงก่อนหน้า ส่วนหนึ่งเป็นเพราะมีพื้นฐานดีประกอบกับความเสี่ยงด้านเศรษฐกิจและการเมืองที่ลดลง ทำให้นักลงทุนเชื่อมั่นในเศรษฐกิจไทยมากขึ้น ถึงแม้ในระยะหลังจะเริ่มมีการไหลออกของเงินทุนหลังจากที่มีการคาดการณ์การลดปริมาณการทา QE แต่หากประเทศยังสามารถรักษาบรรยากาศการลงทุนและพัฒนาปัจจัยพื้นฐานของประเทศอย่างต่อเนื่อง รวมถึงสร้างความมั่นใจกับนักลงทุนในการแก้ไขปัญหาเชิงโครงสร้างระยะยาวของประเทศได้ ก็จะช่วยลดโอกาสที่จะเกิดภาวะเงินทุนไหลออกอย่างฉับพลันจากปัจจัยภายนอกที่อาจส่งผลกระทบรุนแรงต่อเศรษฐกิจไทยได้
ย้อนกลับไปวิกฤตเศรษฐกิจการเงินสหรัฐฯที่ปะทุขึ้นเมื่อ 5 ปีที่แล้ว ทำให้สหรัฐฯ และหลายประเทศเศรษฐกิจหลักเข้าสู่ภาวะเศรษฐกิจถดถอยรุนแรง ธนาคารกลางสหรัฐฯ ได้ดาเนินการลดอัตราดอกเบี้ยอย่างต่อเนื่องจนถึงระดับศูนย์ (zero lower bound) แต่ก็ยังไม่เพียงพอที่จะทำให้หลุดพ้นจากภาวะวิกฤต จึงทำให้ธนาคารกลางต้องพึ่งพานโยบายการเงินแบบ unconventional monetary policy เพื่อผลักดันให้เศรษฐกิจสหรัฐฯ สามารถกลับมาฟื้นตัวได้โดยเร็ว มาตรการผ่อนคลายเชิงปริมาณ (Quantitative Easing) หรือเรียกสั้นๆ ว่า “QE” เป็นหนึ่งในวิธีการของนโยบายการเงินแบบพิเศษที่มีเป้าหมายไม่ต่างกับนโยบายการเงินแบบปกติ คือ เพื่อรักษาเสถียรภาพโดยรวมของเศรษฐกิจ ทั้งในแง่เสถียรภาพด้านการเงินและการกระตุ้นด้านอุปสงค์เพื่อให้เกิดการจ้างงานและให้เศรษฐกิจกลับมาขยายตัวได้แต่เครื่องมือและวิธีการที่ใช้แตกต่างจากปกติอย่างไรก็ดี การดำเนินนโยบายการเงินแบบพิเศษนี้ไม่สามารถทำได้เป็นระยะเวลานาน เพราะมีต้นทุนสูงโดยเฉพาะในด้านการสร้างความบิดเบือนในระบบเศรษฐกิจและการเงินจนอาจกระทบต่อเสถียรภาพโดยรวมของเศรษฐกิจได้ อีกทั้งผลกระทบจากการดำเนินนโยบายเหล่านี้ไม่เพียงจำกัดในประเทศผู้ใช้เท่านั้น แต่ยังส่งผ่านไปยังประเทศอื่นๆ อีกด้วยในระยะข้างหน้า การดำเนินนโยบายการเงินจึงจำเป็นต้องกลับเข้าสู่ปกติ ซึ่งการถอนมาตรการเหล่านี้ก็จะส่งผลกระทบต่อเศรษฐกิจการเงินทั้งในประเทศและต่างประเทศด้วยเช่นกัน
บทความนี้มีวัตถุประสงค์เพื่อวิเคราะห์การส่งผ่านผลกระทบของมาตรการ QE ไปยังประเทศอื่นๆ โดยเฉพาะประเทศตลาดเกิดใหม่รวมทั้งไทยเพื่อที่จะนำไปสู่นัยต่อเศรษฐกิจของประเทศตลาดเกิดใหม่เมื่อประเทศเศรษฐกิจหลักเริ่มถอนมาตรการเหล่านี้ โดยบทความแบ่งออกเป็น 3 ส่วน คือ (1) แนวคิดและหลักการของนโยบายการเงินแบบพิเศษ (2)ผลกระทบของการดำเนินมาตรการ QE ต่อประเทศอื่นๆ และ (3) นัยของการยุติมาตรการ QE ที่จะส่งผลต่อประเทศอื่นๆ
1. แนวคิดและหลักการของนโยบายการเงินแบบพิเศษ (unconventional monetary policy) เนื่องจากข้อจำกัดของนโยบายการเงินแบบปกติ ที่ธนาคารกลางไม่สามารถลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายเพิ่มเติมให้ต่ำกว่าศูนย์เพื่อกระตุ้นเศรษฐกิจได้ นโยบายการเงินแบบพิเศษจึงเข้ามามีบทบาทสำคัญในการดำเนินนโยบายการเงินของประเทศหลักซึ่งประสบปัญหาเศรษฐกิจถดถอย โดยญี่ปุ่นเป็นประเทศแรกที่เริ่มใช้นโยบายการเงินแบบพิเศษในปี 2001 เพื่อกระตุ้นเศรษฐกิจและต่อสู้กับปัญหาเงินฝืด ตามมาด้วย สหรัฐฯ กลุ่มยูโร และอังกฤษในช่วงหลังเกิดวิกฤตการเงินโลกปี 2008 เป็นต้นมา
การดำเนินนโยบายการเงินแบบพิเศษมีลักษณะสำคัญ คือ เป็นการใช้เครื่องมือด้านปริมาณที่ธนาคารกลางสามารถควบคุมได้เพื่อปรับภาวะการเงินในประเทศ หรือเครื่องมือด้านจิตวิทยาซึ่งต้องอาศัยความน่าเชื่อถือของธนาคารกลางในการยึดเหนี่ยวการคาดการณ์ โดยสามารถแบ่งได้เป็น 3 รูปแบบ ดังนี้
1) การประกาศตรึงอัตราดอกเบี้ยในระดับต่ำในระยะยาว (forward guidance) ซึ่งอาจผูกโยงกับเงื่อนไขด้านเวลาหรือสภาวะทางเศรษฐกิจบางประการโดยมีเป้าหมาย คือ เพื่อยึดเหนี่ยวการคาดการณ์อัตราดอกเบี้ยของตลาดให้เป็นไปตามที่ธนาคารกลางต้องการ หากนักลงทุนคาดการณ์ว่าอัตราดอกเบี้ยนโยบายจะอยู่ในระดับต่ำไปอีกนาน ก็จะส่งผลให้อัตราดอกเบี้ยระยะยาวลดลงมาด้วย ทำให้ภาวะการเงินโดยรวมผ่อนคลายมากขึ้น ต้นทุนทางการเงินที่ลดลงจะกระตุ้นให้เกิดการลงทุนและใช้จ่ายมากขึ้นตัวอย่างที่เห็นได้ชัด คือ ในคำแถลงของ Fed ปลายปี 2008 ที่กล่าวว่าจะตรึงอัตราดอกเบี้ยไว้ในระดับต่ำไปอีกระยะหนึ่งจนกว่าจะมั่นใจว่าเศรษฐกิจสหรัฐฯ ฟื้นตัวดีขึ้น และในปี 2012 Fed ได้ระบุชัดเจนขึ้นว่าจะดำเนินมาตรการต่อไปจนกว่าอัตราการว่างงานจะต่ำกว่าระดับร้อยละ 6.5 ข้อดีของวิธีการนี้ คือ มีความยืดหยุ่นในการดำเนินและยุติมาตรการ และต้นทุนต่ำ อย่างไรก็ดี ประสิทธิผลของวิธีการนี้ขึ้นอยู่กับความน่าเชื่อถือของธนาคารกลางเป็นสำคัญ
2) การเพิ่มขนาดงบดุลของธนาคารกลาง (Quantitative Easing: QE)*(1) เป็นนโยบายการเงิน เชิงปริมาณผ่านการเปลี่ยนแปลงสินทรัพย์และหนี้สิน ในงบดุลของธนาคารกลางเพื่อกระตุ้นเศรษฐกิจ โดยสามารถแบ่งเป็น 2 รูปแบบหลัก คือ (1) การซื้อสินทรัพย์จากสถาบันการเงินและเปลี่ยนเป็นเงินสดที่สถาบันการเงินฝากไว้กับธนาคารกลาง (bank reserve) เพื่อลดอัตราดอกเบี้ยในตลาดและผ่อนคลายภาวะการเงิน โดยรวม และ (2) การซื้อสินทรัพย์แบบเจาะจงในตลาดที่มีปัญหา ตัวอย่างเช่น หลักทรัพย์ประเภท mortgage-backed securities เพื่อเพิ่มสภาพคล่อง และลด risk premium ในตลาดอสังหาริมทรัพย์เป็นต้น การที่ Fed เข้าซื้อสินทรัพย์เหล่านี้โดยตรงส่งผลให้ปริมาณและโครงสร้างสินทรัพย์ที่มีอยู่ในตลาดเปลี่ยนแปลงไป ซึ่งจะทำให้ราคาสินทรัพย์ปรับสูงขึ้น และอัตราผลตอบแทนลดลง*(2) รวมทั้งอาจส่งผลให้นักลงทุนปรับพอร์ตการลงทุนใหม่ โดยหันไปลงทุนในสินทรัพย์อื่นทดแทน เช่น พันธบัตรระยะยาวของภาคเอกชนหรือลงทุนตลาดหลักทรัพย์ ซึ่งจะดันให้สินทรัพย์เหล่านั้นมีราคาสูงขึ้นด้วย โดยรวมแล้วต้นทุนการกู้ยืมที่ลดลงและความมั่งคั่งที่เพิ่มขึ้นจากราคาสินทรัพย์ที่สูงขึ้นก็จะช่วยกระตุ้นความต้องการลงทุนและการใช้จ่ายของภาคเอกชน นอกจากนี้ วิธีการนี้จะช่วยเพิ่มความเชื่อมั่นต่อสาธารณชนว่าทางการจะตรึงอัตราดอกเบี้ยในตลาดไว้ในระดับต่ำจริง
3) การเปลี่ยนแปลงสัดส่วนสินทรัพย์ในงบดุลของธนาคารกลาง โดยขนาดของงบดุลไม่มีการเปลี่ยนแปลง ธนาคารกลางถือสินทรัพย์หลายประเภทในจำนวนมาก การเปลี่ยนแปลงสัดส่วนการถือครองสินทรัพย์ของธนาคารกลางโดยไม่มีการเพิ่มขนาดของงบดุลสามารถส่งผลต่อโครงสร้างผลตอบแทนของสินทรัพย์ในตลาด เช่น การดาเนินมาตรการmaturity extension program หรือที่เรียกว่า “operation twist” ของธนาคารกลางสหรัฐฯ ในปี 2011 - 2012 โดยการเข้าซื้อตราสารหนี้ระยะกลางและระยะยาว และขายสินทรัพย์ระยะสั้นออกไป เพื่อลดอัตราผลตอบแทนของตราสารหนี้ระยะกลางและระยะยาวในช่วงที่ term premium ของสินทรัพย์ได้เพิ่มขึ้นสูงมากหลังจากวิกฤต
ตารางที่ 1 การดำเนินนโยบายการเงินแบบพิเศษของสหรัฐฯ
มาตรการ รูปแบบ วิธีการ วัตถุประสงค์หลัก
Forward guidance การประกาศตรึงอัตราดอกเบี้ย Forward guidance ครั้งแรก เพื่อส่งสัญญาณว่า นโยบายการเงิน
(เป็นระยะตั้งแต่ ม.ค.2522) นโยบายให้อยู่ในระดับต่ำใน (Jan 2009) FOMC ระบุว่า จะผ่อนคลายต่อไปเป็นวลานาน
ระยะยาว “likelihood that economic เพื่อกระตุ้นเศรษฐกิจconditions would warrant
exceptionally low levels
of the federal funds rate
for some time” และในการ
ประชุมครั้งล่าสุด (Jul 2013)
ระบุว่า “this exceptionally
low range for the federal
funds rate will be appropriate
at least as long as the
unemployment rate remains
above 6.5 percent”
QE1 การเพิ่มขนาดงบดุลของ เข้าซื้อ MBS จำนวน 1.25ล้านล้าน ช่วยให้ภาคการเงินและตลาด (ธค 2551 — มีค 2553) ธนาคารกลาง ดอลลาร์สรอ เพื่อเพิ่มสภาพคล่องให้ อสังหาริมทรัพย์กลับสู่ภาวะปกติ
กับสถาบันการเงิน และตลาด
(จำกัดปริมาณ)
QE2 การเพิ่มขนาดงบดุลของธนาคารกลาง เข้าซื้อ Treasury Bonds ลดอัตราดอกเบี้ยตลาดในระยะยาว
(พค 2553 — มิย 2554) ระยะยาวจำนวน เพื่อสนับสนุนการฟื้นตัวของ
6 แสนล้านดอลลาร์สรอ ตลาดแรงงานและการลงทุน(จำกัดปริมาณ) QE3 (ตั้งแต่ กย.2555เป็นต้นมา) การเพิ่มขนาดงบดุลของธนาคารกลาง เข้าซื้อ MBS และTreasury Bond เพื่อตรึงอัตราดอกเบี้ยในระดับต่ำ
ระยะยาวเดือนละ 8.5 หมื่นล้าน ต่อไป จนกว่าจะเห็นตลาดแรงงาน
ดอลลาร์สรอ(จำกัดวงเงินใน ฟื้นตัว ตราบที่แรงกดดันเงินเฟ้อ
แต่ละเดือน) ไม่สูงขึ้นมาก
Maturity Extension การเปลี่ยนแปลงสัดส่วนสินทรัพย์ ซื้อTreasury Bond อายุตั้งแต่ กดอัตราดอกเบี้ยระยะกลาง
Program ในงบดุลของธนาคารกลาง 6-30 ปี และขาย Treasury Bond และยาวให้ต่ำลงเพื่อกระตุ้น
(กย.2554 — ธค.2555) อายุต่ากว่า 3 ปี การลงทุนและการบริโภค
ข้อดีประการหนึ่งของวิธีการนี้เมื่อเทียบกับ QE คือ ไม่เป็นการเพิ่มภาระทางการเงินให้กับ Fed และช่วยลดความเสี่ยงที่จะเกิดแรงกดดันเงินเฟ้อในระยะต่อไป เนื่องจากไม่ได้มีการเพิ่มขนาดงบดุลธนาคารกลาง
ตั้งแต่วิกฤตเศรษฐกิจการเงินสหรัฐฯ ปี 2008Fed ได้เข้ามาดำเนินนโยบายการเงินแบบพิเศษทั้ง 3 วิธี (ตารางที่1) โดยเฉพาะ QE ซึ่งได้ประกาศใช้ทั้งสิ้น 3 ครั้งจนถึงปัจจุบัน*(3) และทำให้งบดุลของ Fed เพิ่มขึ้นเป็น 4 เท่าจากก่อนวิกฤต โดยสำหรับ QE ครั้งที่ 3 นั้น มีอีกชื่อเรียกว่า “QE infinity” เนื่องจากไม่จำกัดเวลาและปริมาณการเข้าซื้อสินทรัพย์
อย่างไรก็ดี ในสถานการณ์ปัจจุบันที่เศรษฐกิจสหรัฐฯ เริ่มมีสัญญาณการฟื้นตัวดีขึ้น ตลาดจึงคาดการณ์ว่าFed จะยุติมาตรการ QE ในเร็วๆ นี้ ทำให้เกิดความกังวลเกี่ยวกับผลกระทบจากการยุติมาตรการ QE ต่อทั้งเศรษฐกิจสหรัฐฯ และประเทศอื่นๆ โดยเฉพาะประเทศตลาดเกิดใหม่ ดังนั้น การวิเคราะห์ถึงผลกระทบและช่องทางการส่งผ่านมาตรการ QE ไปยังประเทศอื่นๆ (international spillovers) จะช่วยสร้างความเข้าใจเพื่อเตรียมพร้อมรับมือกับการเปลี่ยนแปลงที่จะเกิดขึ้นได้
มาตรการผ่อนคลายเชิงปริมา (QE) ไม่เพียงแต่ส่งผลกระทบต่อเศรษฐกิจภายในประเทศของประเทศเศรษฐกิจหลักที่ดำเนินมาตรการเท่านั้นแต่ยังส่งผลในวงกว้างต่อประเทศอื่นๆ อีกด้วย ซึ่งแต่ละกลุ่มประเทศมีมุมมองในเรื่องนี้แตกต่างกันประเทศเศรษฐกิจหลักมองว่า QE จะช่วยฟื้นความเชื่อมั่นในตลาดการเงินโลกที่ลดลงมากหลังเกิดวิกฤตการเงินในสหรัฐฯ ทำให้ตลาดการเงินทำงานได้อย่างมีประสิทธิภาพมากขึ้นในภาวะวิกฤตและกระตุ้นให้เศรษฐกิจโลกยังเติบโตต่อไปได้ ซึ่งจะทำให้ประเทศอื่นๆ ได้รับอานิสงส์ผ่านการค้าและการลงทุนที่กระเตื้องขึ้นกว่ากรณีไม่มี QE ในทางตรงกันข้ามประเทศเศรษฐกิจเกิดใหม่ (EMEs) โดยเฉพาะประเทศในเอเชียและละตินอเมริกา กลับมองว่า QE ส่งผลเชิงลบต่อระบบเศรษฐกิจและการเงินของประเทศผู้ได้รับเงินทุน ไม่ว่าจะมาจากความผันผวนของเงินทุนเคลื่อนย้าย การแข็งค่าของค่าเงินสกุลท้องถิ่นเมื่อเทียบกับสกุลเงินหลัก รวมถึงความเสี่ยงที่จะเกิดความไม่สมดุลในระบบเศรษฐกิจจากราคาสินทรัพย์ต่างๆ ที่ปรับสูงขึ้นอย่างรวดเร็ว*(4)
2.1 ช่องทางหลักในการส่งผ่านผลกระทบจากมาตรการ QE ปยังประเทศอื่นๆ (transmission channels)
ช่องทางที่ 1 การปรับสัดส่วนหรือพอร์ตการลงทุน (portfolio rebalancing channel) การที่ Fed เข้าซื้อสินทรัพย์ตราสารหนี้จำนวนมากในตลาดส่งผลให้ปริมาณของสินทรัพย์ประเภทนี้ลดลง ราคาสินทรัพย์ปรับสูงขึ้น ในขณะที่ผลตอบแทนจากการถือสินทรัพย์ปรับลดลง จึงทำให้นักลงทุนต้องหาสินทรัพย์อื่นเข้าทดแทน แต่เนื่องจากสินทรัพย์แต่ละประเภทมีสภาพคล่องและระดับความเสี่ยงที่แตกต่างกันทำให้ไม่สามารถทดแทนกันได้อย่างสมบูรณ์ (imperfect substitutes) นักลงทุนจึงต้องปรับพอร์ตการลงทุนทั้งด้านขนาดและองค์ประกอบให้สมดุลกับมูลค่าพอร์ตที่เปลี่ยนแปลงไป โดยหันมาถือสินทรัพย์ของประเทศ EMEs ที่ให้ผลตอบแทนสูงมากขึ้น ส่งผลให้ราคาสินทรัพย์ในประเทศเหล่านี้ปรับสูงขึ้น และอัตราผลตอบแทนปรับลดลงเช่นกัน
ช่องทางที่ 2 การส่งสัญญาณของธนาคารกลาง (signaling channel) การดำเนินมาตรการ QE และ forward guidance เป็นการส่งสัญญาณของธนาคารกลางในประเทศหลักที่ทำให้ตลาดคาดการณ์ว่า (1) อัตราดอกเบี้ยในประเทศหลักจะอยู่ในระดับต่ำไปอีกนาน และ (2) การฟื้นตัวของเศรษฐกิจประเทศหลักยังต้องใช้เวลานาน ซึ่งทำให้ตลาดเชื่อว่า growth differential และ asset return differential จะยังต่ำต่อเนื่องเมื่อเทียบกับประเทศ EMEs ส่งผลให้นักลงทุนหันมาถือสินทรัพย์ที่มีความเสี่ยงมากขึ้นในประเทศ EMEs เพื่อแลกกับผลตอบแทนที่สูงกว่า (search for yields)
ช่องทางที่ 3 พฤติกรรมกล้าเสี่ยงของนักลงทุน (risk-taking channel) การที่ Fed เข้าซื้อสินทรัพย์ทั้งตราสารหนี้ของรัฐบาลและภาคเอกชน ในภาวะที่ตลาดการเงินโลกมีความเสี่ยงสูง ช่วยให้นักลงทุนคลายความกังวลและกล้ารับความเสี่ยงที่มากขึ้นด้วย สะท้อนจาก risk premium ที่ปรับลดลง ราคาสินทรัพย์จึงปรับสูงขึ้นและส่งผลให้งบดุลของภาคสถาบันการเงินและภาคธุรกิจมีสถานะเข้มแข็งขึ้น อีกทั้งยังช่วยให้ภาวะสภาพคล่องในระบบโดยรวมปรับดีขึ้นอีกด้วย ทั้งหมดเป็นปัจจัยสนับสนุนให้มีความต้องการลงทุนใน สินทรัพย์เสี่ยงรวมถึงสินทรัพย์ในประเทศ EMEs มากขึ้น อย่างไรก็ดี ความเสี่ยงที่ตามมาก็คือ การทำ QE ในขนาดที่มากและเป็นเวลานานอาจทำให้นักลงทุนประเมินความเสี่ยงของสินทรัพย์ต่างๆ ต่ำกว่าความเป็นจริง (mispricing of risk) จนเกิดการสะสมความเปราะบางขึ้นในภาคการเงินได้
ช่องทางที่ 4 อัตราแลกเปลี่ยน (exchange rate channel) ผลข้างเคียงของการดำเนินมาตรการQE มีแนวโน้มทำให้เงินดอลลาร์สหรัฐฯ อ่อนค่าลง จึงทำให้สินทรัพย์ที่อยู่ในสกุลเงินดอลลาร์สหรัฐฯ มีความน่าสนใจลดลงตามไปด้วย นักลงทุนจึงต้องการถือสินทรัพย์ที่อยู่ในรูปสกุลเงินอื่นมากขึ้น โดยเฉพาะสกุลเงินของประเทศ EMEs ที่มีแนวโน้มแข็งค่าซึ่งนอกจากจะให้ผลตอบแทนที่สูงกว่าแล้ว นักลงทุนยังได้กำไรจากการแข็งค่าของค่าเงินสกุลนั้นเมื่อเทียบกับดอลลาร์สหรัฐฯ อีกต่อหนึ่งด้วย
2.2 หลักฐานเชิงประจักษ์เกี่ยวกับ international spillovers ของมาตรการ QE
การศึกษาในต่างประเทศเกี่ยวกับ international spillovers ของ QE เริ่มได้รับความสนใจมากขึ้น โดยเฉพาะหลังจากที่หลายประเทศในกลุ่ม EMEs ประสบกับภาวะเงินทุนไหลเข้าอย่างรุนแรง และค่าเงินสกุลท้องถิ่นแข็งค่าขึ้นอย่างรวดเร็วในช่วง 2010 - ต้นปี 2013 ซึ่งหลายฝ่ายมองว่า ส่วนหนึ่งเป็นผลจากการดำเนินมาตรการ QE ในประเทศหลักข้อสังเกตที่สำคัญจากการศึกษาที่ผ่านมาพบว่า
ประการแรก ระดับของเงินทุนเคลื่อนย้ายที่เข้ามายังประเทศ EMEs โดยรวมไม่ได้สูงกว่าในช่วงก่อนเกิดวิกฤต แต่หากแบ่งตามภูมิภาคจะพบว่าเงินทุนที่ไหลเข้ามายังละตินอเมริกา รวมถึงเอเชียบางประเทศในกลุ่มอาเซียน เช่น ไทย อินโดนีเซีย และมาเลเซีย เพิ่มสูงขึ้นกว่าในช่วงก่อนวิกฤต ขณะที่ลดลงในยุโรปตะวันออก
ประการที่สอง announcement effect ของ QE1 มีผลกระทบต่อราคาสินทรัพย์ในประเทศ EMEs มากกว่าครั้งอื่นๆ ผ่านช่องทางจิตวิทยาของนักลงทุน เนื่องจากเป็นการเข้าแทรกแซงตลาดโดยใช้นโยบายการเงินแบบ unconventional ครั้งแรกๆ ซึ่งเป็นการ surprise ตลาดทำให้ราคาสินทรัพย์ตอบสนองค่อนข้างมาก อีกทั้งการดำเนินมาตรการ QE1 ในจังหวะที่ตลาดการเงินโลกตกอยู่ในภาวะวิกฤตรุนแรงก็ช่วยลดความตื่นตระหนกของตลาดได้ค่อนข้างมากสะท้อนจาก VIX index ที่ลดลงอย่างรวดเร็วหลังการประกาศใช้ QE1 ในขณะที่ QE ครั้งอื่นๆ ที่ตามมา มีผลต่อราคาสินทรัพย์น้อยลง เนื่องจากเศรษฐกิจการเงินโลกเริ่มมีเสถียรภาพมากขึ้นแล้ว และตลาดได้คาดการณ์ไปล่วงหน้าแล้วจากคาแถลงของประธาน Fed ที่ออกมาก่อนหน้า อย่างไรก็ดี พบว่าราคาสินทรัพย์ของไทยไม่ได้รับผลกระทบจาก QE announcement มากนักเมื่อเทียบกับค่าเฉลี่ยของเอเชีย โดยเฉพาะหลังการประกาศ QE1 ที่ราคาสินทรัพย์ไทยปรับสวนทางกับประเทศเพื่อนบ้าน เนื่องจากเป็นช่วงที่มีปัญหาการเมืองภายในประเทศรุนแรง โดยเกิดเหตุการณ์ยึดสนามบินที่เริ่มในวันที่ 24 พฤศจิกายน 2551 ซึ่งเป็น ช่วงเดียวกับการประกาศ QE1 (25 พฤศจิกายน 2551)
ประการที่สาม operations ของ QE มีผลเช่นกัน โดยเฉพาะหากดำเนินมาตรการดังกล่าวในช่วงเวลาที่เศรษฐกิจการเงินโลกอยู่ในภาวะวิกฤตซึ่งช่วยให้ภาวะการเงินมีเสถียรภาพมากขึ้น เนื่องจากการเข้าซื้อสินทรัพย์ของ Fed เพื่อเพิ่มสภาพคล่องในตลาดช่วยทำให้ตลาดกลับเข้าสู่ภาวะปกติจากการศึกษาของ ECB พบว่า QE operations เนื่องจากมีอิทธิพลต่อการเปลี่ยนแปลงพฤติกรรมของนักลงทุนผ่านสภาพคล่องและงบดุลของภาคเอกชนที่ปรับดีขึ้นอาจมีผลมากกว่า announcement effects
ประการที่สี่ แม้ในระยะสั้น ประเทศต่างๆ อาจได้รับผลกระทบจาก push factor ของ QE คล้ายๆ กัน นั่นก็คือจากอัตราดอกเบี้ยที่อยู่ในระดับต่ำในประเทศเศรษฐกิจหลัก และ global risk ที่ลดลง แต่ผลกระทบในระยะปานกลางและระยะยาวอาจแตกต่างกันไป ขึ้นอยู่กับ pull factors หรือปัจจัยเฉพาะในแต่ละประเทศที่ส่งผลต่อ risk perception ของนักลงทุนต่อประเทศนั้นๆ เช่น ความน่าเชื่อถือของนโยบายการเงินและการคลังแนวทางด้านอัตราแลกเปลี่ยน รวมถึงโครงสร้างเชิงสถาบันอื่นๆ ซึ่งจะช่วยลดการเกิดผลกระทบเชิงลบ (negative externalities) จาก QE spillovers ได้*(5) การศึกษาของ ECB ยังพบเช่นเดียวกันว่าความรุนแรงของผลกระทบจะขึ้นอยู่กับความเสี่ยงเฉพาะของแต่ละประเทศ ขณะที่มาตรการระยะสั้นของประเทศ EMEs ที่พยายามจะสกัดกั้นผลกระทบจาก global spillovers นี้มักไม่ได้ผล
จากผลการศึกษา spillover effects ของมาตรการQE ข้างต้น สามารถนำไปสู่นัยในการประเมินผลของการชะลอหรือยุติมาตรการ QE ได้ระดับหนึ่งว่าจะส่งผลต่อประเทศ EMEs อย่างไร ในช่วงที่ผ่านมา ข้อมูลข่าวสารใหม่ๆ โดยเฉพาะถ้อยแถลงของประธาน Fed และการฟื้นตัวของเศรษฐกิจสหรัฐฯ ทำให้นักลงทุนตีความว่ามีความเป็นไปได้ที่ Fed อาจยกเลิกมาตรการ QE เร็วกว่าที่ตลาดคาดไว้ ซึ่งได้ส่งผลให้เกิดการไหลออกของเงินทุนจากประเทศ EMEs อย่างค่อนข้างชัดเจน ในระยะต่อไปคาดว่าผลกระทบของการลดการทา QE ต่อประเทศEMEs จะมากน้อยเพียงใด ขึ้นอยู่กับปัจจัยดังต่อไปนี้
1) การประกาศลดหรือยุติมาตรการ QE เป็นไปตามที่ตลาดคาดไว้แล้วหรือไม่ โดยทั่วไป Fedพยายามที่จะไม่ surprise ตลาด โดยจะส่งสัญญาณทิศทางการดำเนินนโยบายในระยะข้างหน้าอยู่เสมอซึ่งหากเป็นเช่นนั้นแล้ว ตลาดจะคาดการณ์ถึงผลที่จะเกิดขึ้นได้และไม่ทำให้เกิดเป็น shock ต่อราคาสินทรัพย์และภาวะเงินทุนเคลื่อนย้ายในประเทศ EMEs มากนักยกเว้นในกรณีที่ตลาดอาจตีความคลาดเคลื่อนจากสิ่งที่ Fed สื่อสารก็อาจทำให้เกิด disruptive response ได้
2) ในยามที่ Fed เริ่มดำเนินการลดขนาดของ QE ลงจริงๆ ก็อาจส่งผลกระทบต่อตลาดบ้างผ่านสภาพคล่องและราคาสินทรัพย์ที่ลดลงซึ่งอาจมีผลต่องบดุลและ risk taking ของผู้เล่นในตลาดแต่คาดว่าผลกระทบจะอยู่ในวงจำกัด เนื่องจาก (1) ตลาดบางส่วนมีการคาดการณ์ไปล่วงหน้าบ้างแล้ว (2) การทยอยถอนมาตรการของ Fed น่าจะมีลักษณะค่อยเป็นค่อยไป เพื่อให้กระทบตลาดน้อยที่สุด และ (3) ในปัจจุบัน ภาวะเศรษฐกิจโลกโดยรวมมีสัญญาณฟื้น ตัวจากวิกฤต ประกอบกับสถานะการเงินของหลายประเทศที่เคยประสบปัญหาด้านสภาพคล่องเริ่มปรับดีขึ้นแล้ว ทำให้การใช้หรือการถอนมาตรการ QE ไม่น่าจะมีผลต่อเสถียรภาพเศรษฐกิจโลกโดยรวมมากนัก
3) ขนาดของผลกระทบ โดยเฉพาะผลต่อโอกาสในการเกิด sudden reversal ของเงินทุนเคลื่อนย้ายจะมากหรือน้อยขึ้นอยู่กับปัจจัยภายในประเทศเป็นสำคัญเพราะเป็นตัวชี้วัดความเสี่ยงของประเทศนั้นๆ ในเวลาที่เศรษฐกิจโลกเริ่มฟื้นตัวนักลงทุนมีตัวเลือกให้ลงทุนได้มากขึ้น ก็ทำให้ต้นทุนในการลงทุนปรับสูงขึ้น และ pricing of risk กลับมาเป็นปกติ โดยประเทศที่มีความเสี่ยงที่จะเกิดภาวะเงินทุนไหลออกฉับพลันได้ คือ ประเทศที่มีการสะสมความเปราะบางไว้สูงในช่วงที่ผ่านมา เช่น เกิดภาวะฟองสบู่ในภาคอสังหาริมทรัพย์และสินเชื่อ หรือขาดดุลบัญชีเดินสะพัดสูงต่อเนื่อง เป็นต้น
สำหรับประเทศไทย ที่ผ่านมาจะเห็นว่า เงินทุนที่ไหลเข้ามายังประเทศไทยเพิ่มสูงขึ้นเรื่อยๆ แต่ส่วนหนึ่งเป็นเพราะพื้นฐานเศรษฐกิจที่ปรับดีขึ้น ประกอบกับความเสี่ยงด้านเศรษฐกิจและการเมืองที่ลดลงในระยะหลัง ทำให้ประเทศไทยเป็นที่สนใจของนักลงทุนมากขึ้น แม้ว่าในช่วงหลังจากที่มีข่าวเรื่อง QE tapering ประกอบกับภาวะเศรษฐกิจไทยเริ่มชะลอลงทำให้มีการไหลออกของเงินทุนหากประเทศไทยยังสามารถรักษาบรรยากาศการลงทุนและพัฒนาปัจจัยพื้นฐานของประเทศอย่างต่อเนื่อง รวมถึงให้ความมั่นใจกับนักลงทุนในการแก้ไขปัญหาเชิงโครงสร้างระยะยาวของประเทศได้ก็จะช่วยลดโอกาสที่จะเกิดภาวะเงินทุนไหลออกฉับพลันในระยะต่อไปจากปัจจัยภายนอกซึ่งอาจส่งผลกระทบรุนแรงต่อเศรษฐกิจไทยได้
หลังจากวิกฤตเศรษฐกิจการเงินที่เกิดกับประเทศต่างๆ ทำให้ธนาคารกลางของประเทศเหล่านั้นได้ใช้นโยบายการเงินแบบผ่อนคลายพิเศษรวมทั้งมาตรการเชิงปริมาณหรือ QE เพื่อรักษาเสถียรภาพเศรษฐกิจ อย่างไรก็ดี จากความเชื่อมโยงทางเศรษฐกิจการเงินระหว่างประเทศที่มีมากขึ้นทำให้ QE ไม่เพียงส่งผลกระทบต่อประเทศที่ดำเนินนโยบายเท่านั้น แต่ส่งผลถึงประเทศอื่นๆ อีกด้วยผลการศึกษาที่ผ่านมาพบว่า ความรุนแรงของผลกระทบจากมาตรการ QE ในประเทศหลักต่อประเทศตลาดเกิดใหม่ (EMEs) ขึ้นอยู่กับปัจจัยในประเทศ EMEs เป็นสำคัญ สำหรับประเทศไทย พื้นฐานเศรษฐกิจไทยที่แข็งแกร่งจะช่วยลดผลกระทบจาก shock ภายนอกที่มาจากการลดมาตรการ QE ในประเทศหลักได้ในทางตรงกันข้าม หากเศรษฐกิจไทยอ่อนแอ มีปัจจัยเสี่ยงทั้งด้านเศรษฐกิจและการเมืองที่ทำให้นักลงทุนขาดความเชื่อมั่นในอนาคตเศรษฐกิจไทย ผลกระทบจากการยุติมาตรการ QE หรือ shock ใดๆ ก็ตามที่มากระทบประเทศ ก็เป็นเพียง trigger หนึ่งที่อาจนำไปสู่ความเสียหายรุนแรงของเศรษฐกิจได้เช่นกัน
มาตรการ QE ได้รับการยอมรับว่าช่วยทำให้ตลาดการเงินกลับเข้าสู่ภาวะปกติและลด tail risk ในระบบการเงินโลกได้ แต่ประสิทธิผลของมาตรการ QE ในการกระตุ้นเศรษฐกิจยังคงไม่สามารถพิสูจน์ได้ชัดเจน ในขณะเดียวกันหลายฝ่ายทั้งนักวิชาการหรือแม้แต่กรรมการบางคนใน Fed เองก็เริ่มให้ความสำคัญมากขึ้นกับความเสี่ยงที่อาจเกิดจาก การใช้มาตรการนี้ยาวนานเกินไป ได้แก่
1. ความเสี่ยงต่อการสะสมความไม่มีเสถียรภาพในภาคการเงิน การที่ธนาคารกลางซื้อสินทรัพย์จำนวนมากและตรึงดอกเบี้ยไว้ในระดับต่ำเป็นเวลานาน อาจทำให้ราคาสินทรัพย์ในตลาดเพิ่มสูงขึ้นรวดเร็วจนเกินกว่าปัจจัยพื้นฐานและอาจเกิดภาวะฟองสบู่ได้ในสินทรัพย์บางประเภทนอกจากนี้ ต้นทุนที่ต่ำกว่าปกติของสถาบันการเงินอาจนำไปสู่มาตรฐานการปล่อยกู้ที่หย่อนเกินไป หรือการลงทุนในสินทรัพย์เสี่ยงโดยขาดความระมัดระวัง จนกลายเป็นความเปราะบางของภาคสถาบันการเงิน ซึ่งความเสี่ยงที่กล่าวมานี้อาจเกิดขึ้นในประเทศอื่นๆ ที่ได้รับ spillover effects จากมาตรการนี้ด้วย
2. ลดแรงจูงใจในการแก้ไขปัญหาที่แท้จริง QEเป็นมาตรการแก้ปัญหาในเชิงวัฏจักร (cyclical) แต่ต้นตอที่แท้จริงที่นำไปสู่วิกฤตเกิดจากปัญหาด้านโครงสร้างของภาคสถาบันการเงินซึ่งสะสมมายาวนาน นอกจากนี้ การที่ธนาคารกลางประกันว่าจะเป็น lender of last resort ยังก่อให้เกิดปัญหา moral hazard และลดแรงจูงใจของภาครัฐและเอกชนโดยเฉพาะสถาบันการเงินในการปฏิรูปโครงสร้างเพื่อแก้ไขปัญหาที่แท้จริง
3. ประสิทธิผลของนโยบายการเงินแบบปกติลดลง QE ลดทอนความสามารถของนโยบายการเงินแบบปกติในการยึดเหนี่ยวการคาดการณ์ราคา เนื่องจากการทำ QE เปรียบเสมือนการยกเลิกเป้าหมายเดิม เช่น เป้าหมายเงินเฟ้อ ที่เป็นหลักยึดของนโยบายการเงินแบบปกตินอกจากนี้ การที่สถาบันการเงินและนักลงทุนคุ้นเคยกับภาวะการเงินที่ผ่อนคลายพิเศษเป็นระยะเวลาหนึ่งแล้ว การเปลี่ยนผ่านกลับไปสู่นโยบายการเงินแบบปกติ อาจทำให้ตลาดสับสนต่อการส่งสัญญาณของธนาคารกลาง ซึ่งอาจบั่นทอนความสามารถของนโยบายอัตราดอกเบี้ยในการควบคุมภาวะการเงิน
Box 2: ประเด็นที่มักเข้าใจผิดเกี่ยวกับ QE
Myth #1: “QE คือการที่ Fed อัดฉีดเงินจานวนมหาศาลเข้าสู่ระบบเศรษฐกิจ ทำให้สภาพคล่องในโลกสูงขึ้น”*(6)
Fact: การที่ Fed เข้าซื้อสินทรัพย์ตราสารหนี้จากธนาคาร พาณิชย์ เป็นการเครดิตบัญชีของธนาคารพาณิชย์ที่ฝากไว้กับ Fed ด้วยเงินสด ทำให้ขนาดงบดุลของ Fed ขยายขึ้นทั้งสินทรัพย์(ตราสารหนี้ ) และหนี้สิน (เงินสดสำรอง) ขณะที่งบดุลของระบบธนาคารพาณิชย์ยังเท่าเดิม เนื่องจากในแง่งบดุลของธนาคารพาณิชย์ มาตรการ QE เป็นเพียงการเปลี่ยนสัดส่วนการถือสินทรัพย์จากตราสารหนี้เป็นเงินสดเท่านั้น ซึ่งไม่มีการเพิ่มสินทรัพย์หรือแหล่งเงินทุนให้กับธนาคารพาณิชย์แต่อย่างใดยกเว้นในกรณีที่ธนาคารพาณิชย์นำเงินสดที่มีไปแปรสภาพเป็นสินทรัพย์ประเภทอื่น เช่น ปล่อยสินเชื่อหรือเข้าซื้อ ตราสารหนี้อื่นๆ มากขึ้น ซึ่งจะทำให้เกิด money multiplier ที่สร้างเงิน (broad money) ให้กับระบบเศรษฐกิจ ซึ่งสภาพคล่องที่มีมากขึ้นนี้ก็อาจทำให้เกิดความต้องการสินทรัพย์เสี่ยงมากขึ้นด้วย ในทางตรงกันข้าม หากธนาคารพาณิชย์เลือกที่จะดำรงเงินสดนั้นไว้ในรูปของเงินสำรองส่วนเกิน มาตรการ QE ก็จะไม่ส่งผลต่อกระบวนการสร้างเงินดังกล่าว ดังนั้น แม้ว่านโยบาย QE จะมีปริมาณมากเพียงใดก็ไม่สามารถส่งผลโดยตรงต่อ global liquidity ได้หากระบบธนาคารพาณิชย์ไม่มีความต้องการที่จะขยายงบดุลผ่านการปล่อยสินเชื่อและการลงทุนในสินทรัพย์เสี่ยงต่างๆ
เมื่อพิจารณาข้อมูลจากงบดุลของระบบธนาคารพาณิชย์ในสหรัฐฯ พบว่าแม้ Fed ดำเนินมาตรการQE แต่ขนาดงบดุลของระบบธนาคารพาณิชย์กลับขยายตัวต่ำกว่าเดิมค่อนข้างชัดเจน เพราะธนาคารพาณิชย์ปล่อยสินเชื่อน้อยลงในช่วงภาวะวิกฤต และเพิ่มการดำรงสินทรัพย์เงินสดในรูปเงินสำรองส่วนเกินที่ฝากไว้กับ Fed มากขึ้น ส่งผลให้ broad money ไม่ได้เร่งขึ้นตามปริมาณธุรกรรม QE จึงไม่ปรากฏว่า QE ทำให้เกิด global liquidity เพิ่มขึ้นโดยตรง
Myth #2: “QE ในประเทศหลักเป็นการทำเพื่อให้ค่าเงิน สกุลหลักอ่อนค่าลงซึ่งจุดชนวน currency war”
Fact: เป้าหมายของการทำ QE ของ Fed และธนาคารกลางประเทศเศรษฐกิจหลักอื่นๆ เพื่อกระตุ้นเศรษฐกิจและการจ้างงาน และดึงภาคการเงินให้กลับมาทำงานได้ตามปกติหลังประสบภาวะวิกฤต โดยปกติการดำเนินนโยบายการเงินแบบผ่อนคลายก็มีความเป็นไปได้ที่จะทำให้ค่าเงินของประเทศนั้นๆ อ่อนค่าลง อีกทั้งเมื่อเปรียบเทียบกับประเทศเศรษฐกิจเกิดใหม่ที่มีพื้นฐานทางเศรษฐกิจที่แข็งแกร่งกว่า เงินทุนจึงมีแนวโน้มไหลออกจากประเทศหลักไปสู่ประเทศตลาดเกิดใหม่ ทำให้สกุลเงินหลักอ่อนค่าลงอีกทางหนึ่งด้วย ด้วยวัตถุประสงค์ที่เป็นไปเพื่อรักษาเสถียรภาพของเศรษฐกิจภายในประเทศ การอ่อนค่าของค่าเงิน ซึ่งเป็นเพียงผลข้างเคียงของการดำเนินมาตรการ QE จึง ม่ถือเป็นความตั้งใจนาประเทศเข้าสู่ currency war กับประเทศอื่นๆ นอกจากนี้ ในกรณีของสหรัฐฯ ซึ่งเป็นประเทศที่ไม่ได้พึ่งพาการส่งออกแต่พึ่งพาอุปสงค์ในประเทศเป็นหลัก การอ่อนค่าของเงินดอลลาร์ สรอ. จึงไม่ได้มีผลต่อเศรษฐกิจสหรัฐฯ มากนัก อย่างไรก็ดี การที่สกุลเงินอื่นแข็งค่าเมื่อเทียบกับดอลลาร์ สรอ. อาจมีผลต่อประเทศที่พึ่งพาการส่งออก
--------------------------------------------------------------------------------------
*(1) ในบางงานศึกษา เช่น Borio and Disyatat (2012) ได้จัดให้การแทรกแซงค่าเงินของธนาคารกลางเป็นรูปแบบหนึ่งของวิธีการนี้เนื่องจากเป็นการดำเนินนโยบายโดยใช้งบดุลของธนาคารกลางเช่นกัน (balance sheet policy) โดยสินทรัพย์ที่เพิ่มขึ้นอยู่จะในรูปเงินตราต่างประเทศ
*(2) ภายใต้สมมติฐานว่าสินทรัพย์แต่ละประเภทไม่สามารถทดแทนกันได้ โดยสมบูรณ์ (Imperfect substitutes)
*(3) นอกเหนือจาก QE ธนาคารกลางสหรัฐฯ ได้ดำเนินนโยบาย Credit easing หรือ CE ตั้งแต่ต้นปี 2008 ซึ่งเป็นการซื้อสินทรัพย์หรือให้ สินเชื่อเฉพาะกับภาคที่มีปัญหาในช่วงก่อน QE1 ทาให้ “Other assets” ของ Fed เพิ่มสูงขึ้นอย่างรวดเร็ว
*(4) ล่าสุดเมื่อวันที่ 22-24 สิงหาคม 2556 กรรมการ Fed หลายคนออกมาให้สัมภาษณ์ในเชิงว่าการดำเนินหรือยุติ QE ของสหรัฐอยู่จะให้ ความสำคัญกับเศรษฐกิจสหรัฐฯ เป็นอันดับแรก โดยไม่คำนึงถึงผลกระทบต่อประเทศอื่นๆ
*(5) การศึกษาของ IMF พบว่า global push factor เช่น global liquidity และ global risk เป็นปัจจัยสำคัญที่มีผลต่อความผันผวนของเงินทุนเคลื่อนย้ายในตลาดพันธบัตรของประเทศ EMEs โดยเฉพาะในช่วงที่เกิดวิกฤต ขณะที่ความผันผวนของเงินทุนเคลื่อนย้ายในตลาดทุนจะขึ้นอยู่กับปัจจัยเฉพาะของแต่ละประเทศมากกว่า
*(6) จากบทความวิเคราะห์ในเอกสารประกอบการประชุม กนง. จัดทำโดย ทีมกลยุทธ์นโยบายการเงิน 1 ฝ่ายนโยบายเศรษฐกิจการเงิน
Krishnamurthy, Arvind and Annette Vissing-Jorgensen (2011), “The effects of quantitative easing on interest rates: Channels and implications for policy,” NBER Working Paper Series 17555.
Bernanke, Ben S. and Vincent R. Reinhart (2003), “Conducting monetary Policy at very Low Short-Term Interest Rates,” Dec. 13, 2003.
IMF Spillover Report 2013 (2013), “Analytical underpinnings and other background, Unconventional monetary policies.”
Ball, Laurence M. (2012), “Ben Bernanke and the zero bound”, NBER Working Paper Series 17836.
Fratzscher, Marcel, Marco Lo Duca, and Roland Straub (2012), “A global monetary tsunami? On the spillovers of US Quantitative Easing,” ECB Paper, October.
Joyce, Michael, David Miles, Andrew Scott and Dimitri Vayanos (2012), “Quantitative easing and unconventional monetary policy: An introduction,” The Economic Journal, 122 (November), F271—F288.
Chen, Qianying, Andrew Filardo, Dong He and Feng Zhu (2011), “International spillovers of central bank balance sheet policies”, BIS Paper No 66.
ผู้เขียนขอขอบคุณหลายท่านในสายนโยบายการเงิน สำหรับคำแนะนำที่เป็นประโยชน์ ทำให้งานศึกษานี้ สมบูรณ์ยิ่งขึ้น โดยเฉพาะอย่างยิ่ง คุณพรวิภา ตั้งเจริญมั่นคง คุณณชา อนันต์โชติกุล คุณภูริชัย รุ่งเจริญกิจกุล คุณนุวัติ หนูขวัญ และคุณกันตภณ ศรีชาติ
ธนภรณ์ หิรัญวงศ์
เศรษฐกรอาวุโส
ฝ่ายนโยบายเศรษฐกิจการเงิน
สายนโยบายการเงิน
DhanapoH@bot.or.th
วิทิต สินสัตยกูล
เศรษฐกร
ฝ่ายนโยบายเศรษฐกิจการเงิน
สายนโยบายการเงิน
WititS@bot.or.th
ที่มา: ธนาคารแห่งประเทศไทย