หากยังจำกันได้ ในช่วงปี 2546-2548 ถือเป็นช่วงที่หุ้นไอพีโอ (IPO) อยู่ในยุคที่เฟื่องฟูที่สุดยุคหนึ่งก็ว่า แต่เนื่องจากกาลเวลาที่ผ่านไป หลายเหตุการณ์เกิดขึ้นกับตลาดหุ้น ทำให้ความรุ่งเรืองเหล่านั้นเปลี่ยนไป
อะไรคือสาเหตุสำคัญสำหรับเรื่องนี้ แน่นอนว่า ไม่ได้มีแค่พื้นฐานหรือการตั้งราคาไอพีโอเท่านั้น แต่อาจจะเกิดจาก "พฤติกรรมผู้ลงทุน" ที่เปลี่ยนไป
พฤติกรรมที่เปลี่ยนไปของผู้ลงทุนส่วนใหญ่ที่จองหุ้นไอพีโอในยุคนี้ จะมีเป้าหมายของการเก็งกำไรวันแรกเป็นส่วนใหญ่ และรวมถึงผู้ที่ไม่ได้รับสิทธิจองซื้อหุ้นไอพีโอก็จะเข้าไปร่วมเก็งกำไรด้วย
เมื่อราคาเปิดซื้อขายวันแรกอยู่ในโซนกำไร +2050% ก็จะเกิดแรงจูงใจจากคนที่จองมาเพื่อขายทันที มากกว่าคนที่จองมาเพื่อถือหุ้นระยะยาว
พฤติกรรมเหล่านี้เรียกว่า การหมุนขายหุ้นออกทันทีหลังได้ผลตอบแทนในระยะสั้น ๆ (Flipping) เมื่อมีแรงขายออกมาพร้อมกันมาก ราคาก็ถูกกดลง แม้ตลาดหุ้นโดยรวมจะยังดีอยู่ก็ตาม
แรงขายที่ว่ามาจากพฤติกรรมของนักลงทุนที่คาดหวังการลงทุนระยะสั้น
นี่ไม่ใช่เรื่องบังเอิญ แต่กลับเป็นภาพสะท้อนพฤติกรรมใหม่ของนักลงทุนยุคที่ความเร็ว (Speed) มีความสำคัญกว่าคุณค่า (Value)
Flipping คือพฤติกรรมของกลุ่มผู้ลงทุนที่ได้รับสิทธิจองซื้อหุ้นไอพีโอแล้วรีบขายทำกำไรทันที หากราคาเปิดเทรดวันแรกด้วยราคาพรีเมียม นักลงทุนกลุ่มนี้ไม่ได้มองพื้นฐานบริษัท แต่จะมองเพียงจังหวะขายออกที่ดีที่สุด
นี่คือสาเหตุที่ทำให้ราคาหุ้นไอพีโอมักพุ่งแรงช่วงเปิดตลาด แล้วค่อย ๆ ไหลลงเพราะแรงขายจาก Flipper ที่ทยอยทำกำไรออกมา
1.ภาวะตลาดไม่เอื้อต่อหุ้นใหม่ ดัชนียังอยู่ในช่วง Re-rating ต่ำ เม็ดเงินลงทุน Fund Flow ของนักลงทุนต่างชาติไหลออกอย่างต่อ ประกอบกับ ส่วนที่ยังอยู่ก็ไม่กระจายสู่หุ้น mid-small cap รวมถึงหุ้นไอพีโอด้วย
2.ราคาหุ้นไอพีโอปรับตัวขึ้นสูงและเร็วเกินไป ภายหลังเปิดเทรด นักลงทุนมองว่าแพงไปเมื่อเทียบกับกำไรที่กำลังจะเกิดขึ้นในอนาคต ประกอบกับโอกาสของการทำกำไรระยะสั้นดึงดูดมากกว่า
เนื่องจากสภาพคล่องของหุ้นในวันแรกสูง ทำให้เกิดการค้นหาราคาที่แท้จริง (Price Discovery) ทำให้กลายเป็น "สนามแห่งการเก็งกำไรระยะสั้น" การเทรดไวให้ผลตอบแทนอย่างรวดเร็วจึงทำให้หุ้นไอพีโอวันแรกถูกมองในรูปแบบดังกล่าว มากกว่าการเข้าไปเพื่อการลงทุนระยะยาว
3.การขาดผู้เล่นสถาบันเข้ามาสนับสนุน สำหรับหุ้นขนาดกลางเล็ก ส่วนใหญ่จะไม่มีกองทุนเข้ามาถือหุ้นทั้งก่อนหรือช่วงไอพีโอเลย เนื่องจากขนาดของมาร์เก็ตแคปต่ำกว่าเกณฑ์การเข้าลงทุน
แม้แต่ในส่วนของหุ้นที่มีขนาดใหญ่ตามเกณฑ์ของกองทุนที่สามารถเข้าถือหุ้นได้ หลังหุ้นเข้าตลาดแล้วกองทุนเหล่านี้มักยังไม่เข้าซื้อทันที เพราะต้องรอผลประกอบการไตรมาสแรกหลังหุ้นไอพีโอเข้าตลาด ทำให้ในช่วง 13 เดือนแรกหุ้นจึงขาดแรงรับ
4.พฤติกรรมรายย่อยหมุนขายเปลี่ยนหุ้นจองตัวใหม่ ในช่วงที่ตลาดหุ้นมีไอพีโอถี่ ๆ นักลงทุนรายย่อยมักหมุนเงินจากหุ้นหนึ่งไปอีกหุ้นหนึ่ง ทำให้เกิดแรงเทขายหุ้นเดิมที่มีหรือยังไม่มีกำไร เพื่อไปจองตัวใหม่ ทำให้ราคาหุ้นไอพีโอช่วงที่บูม ๆ ถูกขายกดต่อเนื่อง เป็นวงจร IPO rotation
5.ความคาดหวังไม่ตรงปก ในสถานการณ์นี้ ช่วงก่อนเข้าตลาด บริษัทจะมีการสื่อสารเชิงบวก (Roadshow) แต่หลังเข้าตลาด ผลประกอบการไม่ได้เป็นอย่างที่เคยกล่าวไว้ หรือไม่เติบโตตามคาด ราคาหุ้นจะปรับตัวลงอย่างแรง
6.สภาพคล่อง และ Free Float ที่จำกัด หุ้นไอพีโอมักมี Free Float ต่ำ และมีขนาดเล็ก ทำให้ Market Maker ต้องรักษาราคาไว้ช่วงหนึ่ง เมื่อช่วง stabilization จบลง แรงประคองหายไป ราคาจะกลับสู่ระดับที่สะท้อนอุปสงค์จริง
7.ราคาหุ้นไอพีโอแพงเมื่อเทียบอุตสาหกรรม ส่วนใหญ่ ราคาหุ้นไอพีโอมักถูกตั้งราคาที่ค่อนข้างแพง เมื่อเทียบกับ P/E ของกลุ่มอุตสาหกรรม นักลงทุนจะเริ่มเปรียบเทียบกับหุ้นคู่เทียบ (peer comparison) หากพบว่า Valuation ไม่ถูกกว่าหุ้นเดิมที่มีอยู่ในตลาด ก็จะเกิดแรงเทขายเพื่อปรับเข้าสู่ราคาเหมาะสม (Fair Value) ทำให้ราคาหุ้นเริ่มไหลลงเรื่อย ๆ แม้ไม่มีข่าวร้ายใด ๆ ก็ตาม
สิ่งเหล่านี้ทำให้เกิดผลกระทบต่อที่ปรึกษาทางการเงิน (FA) อันเดอร์ไรเตอร์ รวมถึงบริษัทจดทะเบียนที่เตรียมจะเข้าตลาด ในเรื่องของความเชื่อมั่นที่มีต่อหุ้นไอพีโอตัวต่อ ๆ ไป
แม้แต่บริษัทที่มีโครงสร้างพื้นฐานที่ดี ที่อยากจะเข้าตลาด ต้องมาเจอกับ Sentiment เชิงลบจากราคาร่วงของหุ้นไอพีโอรุ่นพี่
แม้ทางผู้จัดจำหน่าย (Underwriter) จะใช้วิธีการปรับวิธีตั้งราคาใหม่ให้มี discount มากแค่ไหนก็ตาม ก็ยังไม่สามารถหยุดยั้งพฤติกรรมการ Flipping ของผู้ลงทุนเหล่านี้ได้
จนสุดท้าย การต่อรองเจรจาเพื่อปรับราคาจองไอพีโอที่มี discount มาก ๆ กลายเป็นไปในทำนองที่ว่า บริษัทจดทะเบียนที่ดำเนินธุรกิจมานาน แต่พอเข้าตลาดหุ้น นักลงทุนกลับไม่ให้ค่า หรือให้ราคาต่ำ
ลักษณะแบบนี้ คงไม่มีใครอยากเอาบริษัทดี ๆ ของตนเองมาขายไอพีโอในตลาดหุ้นไทยให้เสียราคา
ข้ออ้างดังกล่าวนี้ มีหลักฐานเชิงประจักษ์ของบริษัทจดทะเบียนหลายแห่ง กำลังจะนำบริษัทในเครือไป List ที่ตลาดหุ้นต่างประเทศ ที่นักลงทุนเห็นค่ามากกว่า
ทั้งนี้ การ Flipping ไม่ใช่เรื่องผิด แต่หากกลายเป็นพฤติกรรมหลักของทั้งตลาด มันจะทำให้ตลาดทุนไทยขาดเสถียรภาพระยะยาว และทำให้หุ้นดีไม่กล้าเข้ามา หรือถ้าเข้ามาก็จะถูกมองเป็นหุ้นเก็งกำไร ทั้งที่มีพื้นฐานและฐานการเงินที่แข็งแกร่งรองรับอยู่ก็ตาม
วันนี้ ตลาดหุ้นไอพีโอไม่ได้ขับเคลื่อนด้วย Fundamentals เป็นหลัก หากแต่มีพฤติกรรม (Flipping) เข้ามามีบทบาทสำคัญ
ถ้าพฤติกรรมหลักของตลาดยังคงเป็นการ Flip ต่อไปเรื่อย ๆ ในอนาคต มันอาจถึงเวลาที่โครงสร้างตลาดต้อง Flip กลับไปด้วยเช่นกัน หากยังไม่มีการแก้ไขตั้งแต่วันนี้
ธิติ ภัทรยลรดี