มองมุมต่าง: ห้ามชอร์ต ห้ามโรบอท ตลาดหุ้นดีขึ้นจริงหรือ?

การที่ตลาดหลักทรัพย์ฯ ออกมาพูดถึงการศึกษาเรื่อง Market Maker ภาพที่เกิดขึ้น คือ HFT (High Frequency Trading) และ Robot Trade มักถูกดึงออกมารับบท "แพะ" ในสายตาของสังคมทันที ราวกับว่าเทคโนโลยีเหล่านี้คือสาเหตุหลักของปัญหาทั้งหมดในตลาดทุนไทย

ทั้งที่ในความเป็นจริง เรื่องนี้มีมิติที่ลึกและซับซ้อนกว่านั้นมาก และเป็นคำถามสำคัญว่าผู้กำกับดูแลสามารถทำอะไรได้อีกบ้างเพื่อลดความกังวลของผู้ลงทุนบางกลุ่มที่มักจะโทษเทคโนโลยี

การพัฒนาของตลาดทุนไทยเป็นไปตามวัฏจักรและวิวัฒนาการของตลาดทุนทั่วโลกอย่างหลีกเลี่ยงไม่ได้ พฤติกรรมนักลงทุนเปลี่ยนแปลงไปตามเทคโนโลยี ไม่ว่าจะเป็นการส่งคำสั่งซื้อขายผ่าน Robot Trade หรือ Algo Trade การเข้าถึงข้อมูลแบบเรียลไทม์ผ่านอินเทอร์เน็ต การใช้งาน mobile application แทนการโทรหามาร์เก็ตติ้งเหมือนในอดีต สิ่งเหล่านี้ทำให้นักลงทุนสามารถตัดสินใจและส่งคำสั่งได้รวดเร็วและมีประสิทธิภาพกว่าที่เคยเป็นมาอย่างมาก

อย่างไรก็ตาม ทุกการเปลี่ยนแปลงย่อมนำมาซึ่ง disruption ต่อคนบางกลุ่ม โดยเฉพาะกลุ่มที่ไม่ต้องการให้ตลาดเปลี่ยนไปจากเดิม อยากให้ทุกอย่างช้าลง อยากให้กลับไปสู่ยุคที่ห้ามชอร์ต ห้ามใช้ Robot และให้ส่งคำสั่งแบบเดิม ๆ ซึ่งข้อเรียกร้องลักษณะนี้ได้รับการตอบสนองในระดับหนึ่ง เห็นได้ชัดจากมาตรการต่าง ๆ ที่ตลาดออกมาในช่วงราว 2 ปีที่ผ่านมา

ความจริงแล้ว High Frequency Trading หรือ Robot Trade ไม่ใช่เรื่องใหม่เลย การนำคอมพิวเตอร์มาใช้เป็นเครื่องมือช่วยในการซื้อขายเริ่มต้นมาตั้งแต่ปลายยุค 90 ต่อเนื่องถึงต้นยุค 2000 เมื่อเทคโนโลยีดิจิทัลเริ่มเข้ามามีบทบาทในตลาดทุนทั่วโลก

กลยุทธ์หลายอย่างที่เราเห็นในวันนี้ เช่น Market Making หรือ Arbitrage ที่กินส่วนต่างของราคาหลักทรัพย์ที่มีความสัมพันธ์กันสูง เดิมทีล้วนเคยทำกันด้วยมือมาก่อน เพียงแต่เมื่อคอมพิวเตอร์เข้ามา การทำงานก็มีประสิทธิภาพมากขึ้น เร็วขึ้น และทำได้ในขนาดที่ใหญ่ขึ้น

เมื่อเทคโนโลยีแพร่หลาย การแข่งขันก็ทวีความดุเดือด ความเร็วกลายเป็นปัจจัยสำคัญ จึงเกิดคำเรียกว่า High Frequency Trading ขึ้นมา แต่หากมองให้ลึก กลยุทธ์จำนวนมากไม่ได้ถูกคิดค้นใหม่ทั้งหมด สิ่งที่เปลี่ยนไปคือเครื่องมือที่ทำให้กลยุทธ์เดิมทำงานได้ดีกว่าและใน scale ที่ใหญ่กว่าเดิมเท่านั้น

แม้ว่า HFT มักถูกมองว่าเป็นสาเหตุของความผันผวนในตลาด แต่ในความเป็นจริง HFT ช่วยเพิ่มสภาพคล่องและลดต้นทุนการทำธุรกรรมในตลาดได้อย่างมีนัยสำคัญ

Market Maker หรือ MM มีหน้าที่หลักในการเสริมสภาพคล่องให้กับตลาดและหลักทรัพย์ต่าง ๆ โดยทำหน้าที่เป็นผู้รับซื้อในเวลาที่นักลงทุนต้องการขาย และเป็นผู้ขายในเวลาที่นักลงทุนต้องการซื้อ MM จะคอยเติม bid และ offer ในปริมาณที่เหมาะสมเพื่อไม่ให้ตลาดเหือดแห้งเกินไป

ในอดีตบทบาทนี้อาจทำด้วยมือ แต่ในปัจจุบัน MM ที่ทำงานบนตลาดอิเล็กทรอนิกส์แทบทั้งหมดใช้ Program หรือ Robot Trade เป็นเครื่องมือหลัก เพราะต้องรับมือกับการเปลี่ยนแปลงของราคาที่รวดเร็ว และต้องดูแลหลักทรัพย์ไม่ใช่เพียงไม่กี่ตัว แต่เป็นหลักร้อยหรืออาจถึงหลักพันในเวลาเดียวกัน

ในตลาดไทย ตัวอย่างของหลักทรัพย์ที่ MM ใช้ Robot Trade เป็นเครื่องมือหลัก ได้แก่ DR, DW หุ้นรายตัวในกลุ่มที่อนุญาตให้ Robot เทรดได้ รวมถึงสินค้าฝั่ง TFEX ไม่ว่าจะเป็น Gold Online, Silver Online, SET50 Futures และ Options หรือแม้แต่ Single Stock Futures ทั้งหมดนี้ล้วนพึ่งพา Robot Trade แทบทั้งสิ้น

หากพูดกันตรงไปตรงมา โบรกเกอร์ไทยเองเป็นสิบแห่งใช้โรบอทดูแล DR และ DW ของตัวเอง ดังนั้น คำถามคือ หากจะเรียกร้องให้ยกเลิก Robot Trade จริง ๆ โบรกเกอร์เหล่านี้จะต้องเลิกใช้ไปพร้อมกันหรือไม่

ในฝั่งของผู้ให้บริการลูกค้า HFT ในไทย ปัจจุบันมีโบรกเกอร์ไม่น้อยกว่า 5 ราย เช่น KKPS, KGI, FSS, Kingsford และ CGSI

นอกจากนี้ ยังมีโบรกเกอร์ต่างประเทศที่เปิดท่อให้ลูกค้าต่างชาติรายใหญ่ส่งคำสั่งตรงเข้าตลาดโดยไม่ผ่านคนตรวจสอบ เช่น UBS, JPM, MACQ, CTS และรายอื่น ๆ ทำให้สัดส่วนการซื้อขายผ่าน Robot Trade หรือ Program Trade ในตลาดไทยสูงถึงราว 50% ของมูลค่าการซื้อขายทั้งหมด

อีกทั้งยังมีโบรกเกอร์ที่เคยให้บริการลูกค้ากลุ่ม HFT แต่ปัจจุบันไม่มีลูกค้าแล้วหรือยุติการดำเนินกิจการไปอย่างน้อยอีก 3 ราย เช่น CLSA, DBS, Asia Wealth และ CS

นอกจากลูกค้ากลุ่ม HFT แล้ว โบรกเกอร์ไทยจำนวนมากยังใช้ Robot Trade หรือ Algo Trade อย่างแพร่หลาย โดยเฉพาะโบรกเกอร์ที่มีธุรกิจ Prop Trade เช่น KKPS, KGI, JPM, UBS, BLS, FSS, MST, TISCO, INVX, YUANTA และ TNS

โบรกเกอร์เหล่านี้ใช้ Robot เป็นเครื่องมือสำคัญในการทำธุรกิจ ไม่ว่าจะเป็นการค้ากำไรเข้าพอร์ตบริษัท การออกผลิตภัณฑ์และทำหน้าที่ Market Maker การส่งคำสั่งแทนลูกค้า หรือแม้แต่การรองรับคำสั่งแบบมีเงื่อนไขของนักลงทุนรายย่อย ทั้งหมดนี้ล้วนทำให้สัดส่วน Robot Trade ในไทยเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง

หากนำไปเทียบกับตลาดโลก สัดส่วน Robot Trade หรือ Algo Trade ในตลาดหุ้นต่างประเทศสูงถึงประมาณ 70% และในตลาดอนุพันธ์ราว 45% ตั้งแต่ปี 2017 ตามรายงานของ Goldman Sachs เมื่อเทียบกับค่าเฉลี่ยดังกล่าว สัดส่วน Robot Trade ในตลาดหุ้นไทยยังถือว่าต่ำกว่าเกณฑ์โลกด้วยซ้ำ

เมื่อพิจารณามาตรการต่อต้าน HFT และ Short Sell ของตลาดหลักทรัพย์ที่ผ่านมา การจำกัดให้ HFT ซื้อขายและขายชอร์ตได้เฉพาะหุ้นใน SET100 ถูกนำเสนอในฐานะมาตรการเรียกความเชื่อมั่นให้กับนักลงทุนรายย่อย

แต่ผลลัพธ์ที่เกิดขึ้นกลับสวนทาง หุ้นในกลุ่ม SET หรือ non-SET100 สูญเสียสภาพคล่องอย่างรุนแรง วัดได้จากมูลค่าการซื้อขายในปี 2025 ที่ลดลงมากกว่า 52 %เมื่อเทียบกับปีก่อนหน้า ในขณะที่หุ้นกลุ่ม SET100 มูลค่าการซื้อขายลดลงเพียง3%

ในด้านผลตอบแทน หุ้นกลุ่ม sSET ซึ่งถูกห้ามชอร์ตและห้าม HFT เข้าไปเทรด กลับมีผลตอบแทนติดลบถึง 24.7% ในปี 2025 ขณะที่ SET100 ติดลบเพียง 8.7% เมื่อ HFT และ Short Sell ถูกกล่าวหาว่าเป็นต้นเหตุที่ทำให้ตลาดปรับตัวลง เป็นเหมือน "ไอ้โม่ง" ที่คอยทุบตลาด คำถามคือ เหตุใดเมื่อไม่มีชอร์ต ไม่มี HFT หุ้นกลุ่มนี้จึงยังให้ผลตอบแทนที่ย่ำแย่เช่นนี้ และเหตุใดจึงไม่มีแรงซื้อจากนักลงทุนที่ไม่ชอบ Robot Trade

ในขณะที่หุ้นที่ยังอนุญาตให้ขายชอร์ตและมี HFT เข้ามาเทรดกลับมีสภาพคล่องและผลตอบแทนที่ดีกว่าอย่างเห็นได้ชัด

ในทางปฏิบัติ การยกเลิก Robot Trade แทบเป็นไปไม่ได้ ตราบใดที่ตลาดยังอนุญาตให้มี Direct Market Access หรือ DMA และการส่งคำสั่งผ่านอินเทอร์เน็ต หากต้องการกัน Robot Trade ออกไปจริง ๆ ตลาดจำเป็นต้องยกเลิกทั้ง DMA และการเทรดออนไลน์ทั้งหมด และบังคับให้นักลงทุนทุกคนส่งคำสั่งผ่านเจ้าหน้าที่โบรกเกอร์เท่านั้น ซึ่งย่อมนำไปสู่ต้นทุนการทำธุรกรรมที่สูงขึ้น เพราะค่าธรรมเนียมผ่านเจ้าหน้าที่มักแพงกว่าการส่งคำสั่งผ่านระบบอิเล็กทรอนิกส์

สำหรับข้อเรียกร้องให้ยกเลิก Robot Trade ไม่เพียงแต่จะทำลายสภาพคล่องและลดประสิทธิภาพของตลาด แต่ยังเพิ่มต้นทุนให้กับนักลงทุนทุกกลุ่ม

ขณะที่ข้อดีที่ถูกจินตนาการไว้ว่าหากไม่มี Robot Trade แล้ว SET จะไม่ลงและจะพุ่งไปถึง 2,000 จุด กลับไม่สอดคล้องกับความเป็นจริง

เพราะแก่นของปัญหาตลาดหุ้นไทยจึงอาจไม่ใช่แค่ Robot Trade หรือ Short Sell หากแต่เป็นเรื่องของการเติบโตของกำไรบริษัทจดทะเบียน (Earnings growth) และความสามารถในการแข่งขันของตลาดทุนไทยในเวทีโลกมากกว่า

เมื่อข้อมูลจริงสะท้อนผลกระทบอย่างชัดเจน คำถามสำคัญคือ ตลาดหลักทรัพย์ฯและผู้กำกับดูแลจะจัดการกับกระแสเรียกร้องให้ยกเลิก Robot Trade และ Short Sell ต่อไปอย่างไร และความเสียหายที่เกิดขึ้นจากการออกมาตรการที่สวนทางกับกระแสโลก ใครควรเป็นผู้รับผิดชอบ

การกำหนดนโยบายตลาดทุนไม่ควรอาศัยเพียงความรู้สึก แต่ควรตั้งอยู่บนข้อมูล การคิดอย่างรอบด้าน และการทำความเข้าใจเชิงลึก เพื่อให้ตลาดทุนไทยได้รับความเชื่อถืออย่างแท้จริงในระยะยาว

ธิติ ภัทรยลรดี