บริษัท ทริสเรทติ้ง จำกัด คงอันดับเครดิตองค์กรของ บมจ. ซุปเปอร์ เอนเนอร์ยี คอร์เปอเรชั่น (SUPER) ที่ระดับ "BBB-" โดยอันดับเครดิตสะท้อนถึงกระแสเงินสดที่แน่นอนจากโครงการโรงไฟฟ้าของบริษัท ซึ่งแต่ละโครงการมีสัญญาซื้อขายไฟฟ้าระยะยาวกับหน่วยงานการไฟฟ้าภาครัฐ อันดับเครดิตยังคำนึงถึงผลการดำเนินงานที่แข็งแกร่งของโรงไฟฟ้าของบริษัทด้วยเช่นกัน อย่างไรก็ตาม อันดับเครดิตถูกลดทอนลงจากกลยุทธ์การลงทุนที่ค่อนข้างเสี่ยงของบริษัทและความเป็นไปได้ที่ระดับการก่อหนี้จะเพิ่มสูงขึ้น นอกจากนี้ อันดับเครดิตยังได้รับแรงกดดันจากความเสี่ยงด้านการดำเนินงานของโครงการโรงไฟฟ้าที่บริษัทกำลังพัฒนาอยู่ด้วย
ประเด็นสำคัญที่กำหนดอันดับเครดิต
กระแสเงินสดที่คาดการณ์ได้
การคงอันดับเครดิตไว้ที่ระดับเดิมอยู่บนสมมติฐานของกระแสเงินสดที่คาดการณ์ได้จากโรงไฟฟ้าของบริษัท ปัจจุบันบริษัทมีโรงไฟฟ้าที่ดำเนินการแล้วจำนวนมากกว่า 100 แห่งซึ่งส่วนใหญ่เป็นโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์ ปัจจุบันกำลังการผลิตรวมตามสัญญาซื้อขายไฟฟ้าของโรงไฟฟ้าที่ดำเนินการแล้วอยู่ที่ประมาณ 780 เมกะวัตต์
โรงไฟฟ้าทุกแห่งของบริษัทมีสัญญาซื้อขายไฟฟ้าระยะยาวกับผู้ผลิตและผู้จ่ายกระแสไฟฟ้าที่เป็นหน่วยงานภาครัฐ เช่น การไฟฟ้าฝ่ายผลิตแห่งประเทศไทย (กฟผ.) ซึ่งได้รับการจัดอันดับที่ระดับ "AAA" จาก ทริสเรทติ้ง การไฟฟ้านครหลวง (กฟน.) และการไฟฟ้าส่วนภูมิภาค (กฟภ.) ดังนั้น ความเสี่ยงในการไม่ได้รับชำระเงินจากผู้รับซื้อไฟฟ้าจึงอยู่ในระดับต่ำ นอกจากนี้ โรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์มีความเสี่ยงด้านการดำเนินงานค่อนข้างต่ำ ทำให้ปริมาณไฟฟ้าที่ผลิตได้นั้นสามารถคาดการณ์ได้
ผลการดำเนินงานมีความแข็งแกร่ง
โรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์ของบริษัทส่วนใหญ่เริ่มเปิดดำเนินการในปี 2559 และมีผลการดำเนินงานที่ผ่านมาเป็นที่น่าพอใจ โดยนับตั้งแต่เริ่มดำเนินการผลิต ปริมาณไฟฟ้าที่ผลิตได้จากโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์ส่วนใหญ่ของบริษัทสูงกว่าปริมาณไฟฟ้าที่คาดว่าจะผลิตได้ตามความน่าจะเป็นที่ 75% (ระดับ P75) ส่งผลให้อัตรากำไรก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา และค่าตัดจำหน่ายต่อรายได้ของโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์ทรงตัวอยู๋ในระดับสูงกว่า 85%
ในเดือนมิถุนายน 2561 โรงไฟฟ้าพลังงานขยะแห่งแรกของบริษัทกำลังการผลิต 9 เมกะวัตต์เริ่มเปิดดำเนินการ โดยโรงไฟฟ้าดังกล่าวยังจำเป็นต้องมีการปรับตั้งให้เข้าที่ซึ่งถือเป็นเรื่องปกติในช่วงเริ่มต้น ผลการดำเนินงานในระยะยาวจึงยังต้องรอการพิสูจน์ต่อไป ทั้งนี้ ทริสเรทติ้งคาดว่าโรงไฟฟ้าพลังงานขยะดังกล่าวจะเริ่มเข้าที่และสร้างอัตรากำไรก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา และค่าตัดจำหน่ายต่อรายได้สูงกว่าระดับ 50% นับตั้งแต่ปีที่ 3 ของการดำเนินงาน
การลงทุนของบริษัทในโครงการโรงไฟฟ้าเริ่มเห็นผลในช่วง 2 ปีที่ผ่านมา โดยรายได้จากการดำเนินงานรวมเพิ่มขึ้นอย่างชัดเจนนับตั้งแต่ปี 2559 และเนื่องจากบริษัทขยายกิจการอย่างรวดเร็ว ทริสเรทติ้งจึงคาดว่ารายได้จากการดำเนินงานรวมจะเพิ่มขึ้นต่อเนื่องจนถึงระดับ 8,000 ล้านบาทในอีก 3 ปีข้างหน้าจากระดับประมาณ 5,500 ล้านบาทในปี 2561
อัตรากำไรจากการดำเนินงาน (กำไรจากการดำเนินงานก่อนค่าเสื่อมราคาและค่าตัดจำหน่ายต่อรายได้จากการดำเนินงานรวม) เพิ่มขึ้นเป็น 89.1% ในช่วง 9 เดือนแรกของปี 2561 จากที่ติดลบในปี 2557 และปี 2558 อัตรากำไรจากการดำเนินงานของบริษัทน่าจะยังคงแข็งแกร่งต่อไปเมื่อพิจารณาถึงการควบคุมต้นทุนที่มีประสิทธิภาพของบริษัท ทั้งนี้ ทริสเรทติ้งคาดการณ์ว่าอัตรากำไรจากการดำเนินงานของบริษัทจะยังคงอยู่ในระดับที่สูงกว่า 75% ในช่วง 3 ปีข้างหน้า
ความเสี่ยงด้านการดำเนินงานจากโครงการโรงไฟฟ้าใหม่
ทริสเรทติ้งคาดว่าบริษัทจะยังคงต้องเผชิญกับความเสี่ยงด้านการดำเนินงานเนื่องจากบริษัทมีโครงการจำนวนมากที่ยังอยู่ระหว่างการพัฒนา ทั้งนี้ บริษัทกำลังขยายไปสู่พลังงานทดแทนประเภทอื่น ๆ อาทิพลังงานขยะที่มีความเสี่ยงด้านการดำเนินงานสูงกว่าโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์ บริษัทต้องจัดการกับความเสี่ยงด้านวัตถุดิบอันเนื่องมาจากความผันผวนของปริมาณและราคาของเชื้อเพลิง รวมถึงผลกระทบด้านสิ่งแวดล้อมจากการผลิตอีกด้วย ปัจจุบันบริษัทมีโรงไฟฟ้าพลังงานขยะในประเทศจำนวน 4 แห่ง กำลังการผลิตรวมตามสัญญาซื้อขายไฟฟ้าอยู่ที่ 32 เมกะวัตต์ ทั้งนี้ นอกจากโรงไฟฟ้าขยะแห่งแรกขนาด 9 เมกะวัตต์แล้ว โครงการอีก 3 แห่งของบริษัทน่าจะเริ่มเปิดดำเนินการได้ในอีก 2 ปีข้างหน้า
บริษัทยังมีความเสี่ยงในหลายด้านอันเป็นผลสืบเนื่องมาจากการพัฒนาโครงการโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์ขนาด 236.72 เมกะวัตต์ที่ประเทศเวียดนาม ทริสเรทติ้งมองว่าการลงทุนในประเทศเวียดนามนั้นมีความเสี่ยงสูงกว่าโครงการในประเทศไทย โดยบริษัทต้องเผชิญความเสี่ยงในหลายด้าน เช่น ความเสี่ยงด้านประเทศ ความท้าทายในการบังคับใช้กฎหมาย ความล่าช้าของการก่อสร้าง และการเปลี่ยนแปลงอัตรารับซื้อไฟฟ้า โครงการในประเทศเวียดนามยังมีความเสี่ยงด้านคู่ค้าที่สูงกว่าด้วย โดยการไฟฟ้าเวียดนาม (EVN) ที่ดำเนินการโดยภาครัฐถือเป็นผู้รับซื้อไฟฟ้าอย่างถูกต้องเพียงรายเดียวในประเทศ ในขณะที่มีสถานะด้านเครดิตต่ำกว่าผู้รับซื้อไฟฟ้าที่เป็นภาครัฐของประเทศไทย นอกจากนี้ พลังงานแสงอาทิตย์ในประเทศเวียดนามยังอยู่ในช่วงแรกของการพัฒนาอีกทั้งมีประวัติที่ค่อนข้างสั้นอีกด้วย
ความเสี่ยงด้านการก่อสร้างของโครงการโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์ของบริษัทในประเทศเวียดนามถือเป็นปัจจัยท้าทาย โดยรัฐบาลเวียดนามให้การสนับสนุนผู้พัฒนาพลังงานทดแทนด้วยการเสนอรับซื้อไฟฟ้าแบบ Fit ที่หน่วยละ 9.35 เซ็นต์ดอลลาร์สหรัฐฯ ต่อกิโลวัตต์ชั่วโมงสำหรับโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์ อย่างไรก็ตาม อัตรารับซื้อไฟฟ้าดังกล่าวจะมีผลผูกพันกับโครงการที่เปิดดำเนินการภายในเดือนมิถุนายน 2562 ความล่าช้าของการก่อสร้างจึงอาจมีผลกระทบต่อความสำเร็จของโครงการได้ ขณะที่นโยบายอัตรารับซื้อไฟฟ้าของภาครัฐสำหรับโครงการโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์ที่เปิดดำเนินการหลังกำหนดดังกล่าวยังมีความไม่แน่นอน อย่างไรก็ดี ความเสี่ยงด้านการก่อสร้างอาจบรรเทาได้ด้วยข้อกำหนดของสัญญาก่อสร้าง
นอกจากนี้ บริษัทยังอยู่ระหว่างพัฒนาโครงการโรงไฟฟ้าพลังงานลมขนาด 100 เมกะวัตต์ในประเทศเวียดนามซึ่งเป็นโครงการระยะแรกของโครงการโรงไฟฟ้าพลังงานลมขนาด 700 เมกะวัตต์ที่บริษัทได้ลงนามในบันทึกความเข้าใจ (MOU) กับผู้ร่วมทุนท้องถิ่นในปี 2560 โดยสรุปแล้วโครงการโรงไฟฟ้าทั้งหมดในประเทศเวียดนามต้องใช้เงินลงทุนประมาณ 15,000 ล้านบาทตลอดช่วง 3 ปีข้างหน้า
กลยุทธ์การลงทุนค่อนข้างเสี่ยง
อันดับเครดิตถูกลดทอนลงจากกลยุทธ์การลงทุนที่ค่อนข้างเสี่ยงของบริษัท โดยบริษัทเติบโตอย่างรวดเร็วนับตั้งแต่ปี 2558 จากการซื้อโครงการโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์จำนวนมาก ทริสเรทติ้งคาดว่าบริษัทจะยังคงเติบโตต่อไปในช่วง 3 ปีข้างหน้าเมื่อพิจารณาถึงโครงการที่อยู่ระหว่างการพัฒนาและกลยุทธ์การเติบโตของบริษัท กำลังการผลิตรวมตามสัญญาซื้อขายไฟฟ้าของโรงไฟฟ้าที่ดำเนินการของบริษัทน่าจะเพิ่มขึ้นเป็น 1,000 เมกะวัตต์ในอีก 3 ปีข้างหน้าจากปัจจุบันที่ 780 เมกะวัตต์ กำไรก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา และค่าตัดจำหน่ายจะอยู่ในช่วง 5,000-7,000 ล้านบาทต่อปี
ในด้านลบ การเติบโตอย่างมากของบริษัทจะทำให้บริษัทต้องเผชิญกับภาระหนี้จำนวนมาก โดยแผนการลงทุนที่ค่อนข้างเสี่ยงของบริษัทอาจลดทอนปริมาณกระแสเงินสดอิสระ ทริสเรทติ้งคาดว่าเงินลงทุนต่อปีของบริษัทจะอยู่ในช่วง 10,000-14,000 ล้านบาทในช่วง 3 ปีข้างหน้า การขยายตัวอย่างรวดเร็วจะทำให้บริษัทจำเป็นต้องเพิ่มกำลังคนและระบบในการควบคุมดูแลเพื่อให้ปริมาณไฟฟ้าที่ผลิตได้อยู่ในระดับที่น่าพอใจ
ระดับการก่อหนี้จะเพิ่มสูงขึ้น
อันดับเครดิตถูกลดทอนลงจากโครงสร้างเงินทุนที่มีหนี้จำนวนมากจากการขยายธุรกิจอย่างรวดเร็วของบริษัทนับตั้งแต่ปี 2557 อัตราส่วนหนี้สินทางการเงินต่อเงินทุนของบริษัทอยู่ที่ 60.8% ณ เดือนกันยายน 2561 นอกจากนี้ ต้นทุนเงินกู้ยืมของบริษัทก็ยังสูงกว่าบริษัทส่วนใหญ่ที่ดำเนินธุรกิจผลิตไฟฟ้าจากพลังงานทดแทนและได้รับการจัดอันดับเครดิตโดย ทริสเรทติ้งอีกด้วย ต้นทุนการกู้ยืมที่สูงทำให้อัตราส่วนผลตอบแทนต่อสินทรัพย์ของบริษัทลดต่ำลงแม้บริษัทจะมีประสิทธิภาพการดำเนินงานที่ค่อนข้างสูงก็ตาม ส่งผลให้กำไรสุทธิมีความอ่อนไหวสูงต่อผลการดำเนินงานของโรงไฟฟ้า ซึ่งบริษัทจำเป็นต้องรักษาผลการดำเนินงานให้อยู่ในระดับสูงเพื่อให้มีกำไรสุทธิที่น่าพอใจ
ระดับการก่อหนี้มีแนวโน้มเพิ่มสูงขึ้นจากการลงทุนเพิ่มเติม เพื่อลดภาระหนี้ลงบริษัทได้วางแผนจะจัดตั้งกองทุนรวมโครงสร้างพื้นฐานและขายโครงการโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์บางส่วนให้แก่กองทุนดังกล่าว (118 เมกะวัตต์) อย่างไร ก็ดี เนื่องจากเงื่อนไขด้านเวลายังมีความไม่แน่นอนและภาวะตลาดไม่เอื้ออำนวย ทริสเรทติ้งจึงไม่รวมรายการดังกล่าวไว้ในสมมติฐาน อัตราส่วนหนี้สินทางการเงินต่อเงินทุนของบริษัทอาจเพิ่มขึ้นจนถึง 70% ในช่วง 3 ปีข้างหน้าได้ อนึ่ง อัตราส่วนการก่อหนี้ดังกล่าวจะลดลงเล็กน้อยหากกองทุนรวมโครงสร้างพื้นฐานสามารถจัดตั้งได้เป็นผลสำเร็จ
เนื่องจากระดับการก่อหนี้เพิ่มสูงขึ้น กระแสเงินสดจากการดำเนินงานเมื่อเทียบกับภาระหนี้จะลดต่ำลง โดยภาระหนี้ในระดับสูงจะทำให้กำไรจากการดำเนินงานหลังหักดอกเบี้ยจ่ายลดต่ำลง ทั้งนี้ ในช่วง 3 ปีข้างหน้าอัตราส่วนกำไรก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา และค่าตัดจำหน่ายต่อดอกเบี้ยจ่ายน่าจะลดลงต่ำกว่า 3 เท่า จาก 3.5 เท่าในช่วง 9 เดือนแรกของปี 2561 ในขณะที่อัตราส่วนเงินทุนจากการดำเนินงานต่อหนี้สินทางการเงินคาดว่าจะอยู่ในระดับ 10%-12% เมื่อเทียบกับ 12.8% ในช่วง 9 เดือนแรกของปี 2561
สภาพคล่องยังจัดการได้
ทริสเรทติ้งเชื่อว่าบริษัทจะสามารถจัดการกับสภาพคล่องได้อย่างเหมาะสม โดยเงินทุนจากการดำเนินงานน่าจะเพียงพอที่จะรองรับภาระหนี้ระยะยาวที่จะครบกำหนดในแต่ละปีได้ ในช่วง 3 ปีข้างหน้า เงินทุนจากการดำเนินงานคาดว่าจะอยู่ที่ 3,500-4,000 ล้านบาทต่อปี ขณะที่ต้องชำระคืนหนี้ระยะยาว 2,000-3,000 ล้านบาทต่อปี ณ เดือนกันยายน 2561 บริษัทมีวงเงินกู้ที่ยังไม่ได้เบิกใช้และเงินสดและหลักทรัพย์ในความต้องการของตลาดรวมกันเกือบ 4,000 ล้านบาทสำหรับเป็นแหล่งเงินสดได้อีกทางหนึ่ง ซึ่งจำนวนดังกล่าวน่าจะสามารถรองรับภาระหนี้ระยะสั้นจำนวนประมาณ 2,200 ล้านบาทได้ทั้งจำนวน
บริษัทและบริษัทย่อยมีข้อกำหนดทางการเงินสำหรับวงเงินกู้ที่มีกับธนาคารและหุ้นกู้ โดยบริษัทต้องดำรงอัตราส่วนความสามารถในการชำระหนี้ไว้ไม่น้อยกว่า 1.2 เท่าและต้องดำรงอัตราส่วนหนี้สินที่มีดอกเบี้ยต่อทุนที่ไม่เกิน 3 เท่า ขณะที่บริษัทย่อยต้องดำรงอัตราส่วนความสามารถในการชำระหนี้ไว้ไม่น้อยกว่า 1.1 หรือ 1.2 เท่าและต้องดำรงอัตราส่วนหนี้สินที่มีดอกเบี้ยต่อทุนที่ไม่เกิน 2.5 หรือ 3 เท่า บริษัทสามารถปฏิบัติได้ตามข้อกำหนดดังกล่าวแต่บริษัทย่อยบางแห่งไม่สามารถปฏิบัติตามข้อกำหนดได้ อย่างไรก็ตาม ทริสเรทติ้งเชื่อว่าบริษัทย่อยจะได้รับการยกเว้นจากธนาคาร เนื่องจากเมื่ออิงจากงบการเงินรวมแล้วบริษัทมีแนวโน้มของผลการดำเนินงานที่ดี
สมมติฐานพื้นฐาน
กำลังการผลิตรวมตามสัญญาซื้อขายไฟฟ้าของโรงไฟฟ้าที่ดำเนินการของบริษัทจะเพิ่มขึ้นเป็น 1,000 เมกะวัตต์ในอีก 3 ปีข้างหน้า
รายได้จากการดำเนินงานรวมจะเพิ่มขึ้นต่อเนื่องจนถึงระดับ 8,000 ล้านบาท
อัตรากำไรจากการดำเนินงานจะยังคงอยู่ในระดับที่สูงกว่า 75%
เงินลงทุนจะอยู่ในช่วง 10,000-14,000 ล้านบาทต่อปี
แนวโน้มอันดับเครดิต
แนวโน้มอันดับเครดิต "Stable" หรือ "คงที่" สะท้อนความคาดหวังของทริสเรทติ้งว่าโครงการโรงไฟฟ้าของบริษัทจะมีผลการดำเนินงานที่น่าพอใจและสร้างกระแสเงินสดได้ตามที่วางแผนไว้ นอกจากนี้ ยังคาดว่าบริษัทจะดำเนินโครงการต่าง ๆ ที่ยังอยู่ในระหว่างการก่อสร้างได้ตามแผนและได้ผลตอบแทนที่น่าพอใจ และแม้ระดับการก่อหนี้จะเพิ่มขึ้น แต่อัตราส่วนหนี้สินทางการเงินต่อเงินทุนของบริษัทจะยังคงต่ำกว่า 70%
ปัจจัยที่อาจทำให้อันดับเครดิตเปลี่ยนแปลง
อันดับเครดิตของบริษัทอาจปรับเพิ่มขึ้นหากผลการดำเนินงานของบริษัทแข็งแกร่งกว่าที่คาดไว้และระดับการก่อหนี้ยังคงอยู่ที่ระดับเดิม ในทางตรงกันข้าม อันดับเครดิตของบริษัทอาจถูกปรับลดลงได้หากผลการดำเนินงานของโครงการโรงไฟฟ้าต่าง ๆ ต่ำกว่าที่คาดการณ์หรือเป้าหมายที่วางไว้ หรือโครงสร้างเงินทุนของบริษัทอ่อนแอลงอย่างมีนัยสำคัญซึ่งอาจจะมีสาเหตุมาจากการที่บริษัทไม่สามารถสร้างกระแสเงินสดได้อย่างเพียงพอ หรือมีการลงทุนโดยใช้เงินกู้มากเกินไป หรือมีต้นทุนในการก่อสร้างที่สูงกว่าคาด