บริษัท ฟิทช์ เรทติ้งส์ (ประเทศไทย) จำกัด ประกาศคงอันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาว (National Long-term Rating) ของ บมจ.สยามฟิวเจอร์ ดีเวลอปเมนท์ (SF) ที่ ‘BBB(tha)’ แนวโน้มเครดิตมีเสถียรภาพ และอันดับเครดิตภายในประเทศระยะสั้น (National Short-term Rating) ที่ ‘F3(tha)’ รวมถึงคงอันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาวของหุ้นกู้ไม่มีหลักประกันและไม่ด้อยสิทธิของ SF ที่ ‘BBB(tha)’
ปัจจัยที่มีผลต่ออันดับเครดิต
อัตราส่วนหนี้สินต่ำกว่าที่คาด: ฟิทช์คาดว่าอัตราส่วนหนี้สินของ SF ซึ่งวัดจากอัตราส่วนหนี้สินสุทธิที่ปรับปรุงแล้วต่อกระแสเงินสดจากการดำเนินงานก่อนการเปลี่ยนแปลงของเงินทุนหมุนเวียน (FFO adjusted net leverage) จะยังคงอยู่ในระดับ 5.0 เท่า - 5.5 เท่า (ณ สิ้นเดือนมิถุนายน 2562: 5.5 เท่า) ในช่วง 3 ปีข้างหน้า ซึ่งต่ำกว่าเดิมที่คาดการณ์ไว้เดิมที่ระดับ 6.0 เท่า – 6.5 เท่า เนื่องจากบริษัทฯ มีการเลื่อนแผนการใช้จ่ายลงทุนสำหรับการพัฒนาโครงการศูนย์การค้าใหม่แบบ Mixed Use บนพื้นที่ของศูนย์การค้ามาร์เก็ตเพลส ทองหล่อ ออกไปอีก 1 ปี ทำให้การลงทุนมีการกระจายการใช้จ่ายมากขึ้น
ฟิทช์คาดว่าค่าใช้จ่ายลงทุนของ SF จะอยู่ประมาณ 1.5 พันล้านบาทในช่วงปี 2562-2564 ซึ่งรวมถึงการพัฒนาโครงการใหม่ดังกล่าวด้วย นอกเหนือจากกระแสเงินสดจากการดำเนินงานบริหารศูนย์การค้าของตนเองแล้ว ฟิทช์คาดว่า SF น่าจะยังคงได้รับเงินปันผลอย่างสม่ำเสมอประมาณ 200 ล้านบาทต่อปีในช่วง 3 ปีข้างหน้า จากบริษัทร่วมที่ SF ถือหุ้นในสัดส่วน 49% ซึ่งเป็นผู้บริหารศูนย์การค้าเมกาบางนา
ทรัพย์สินที่มีอยู่สร้างรายได้ที่แข็งแกร่ง: ฟิทช์คาดว่าอัตราการเช่าพื้นที่เฉลี่ยของ SF จะเพิ่มสูงขึ้นมาอยู่ในระดับประมาณ 92% ในปี 2563-2564 จาก 87-88% ในปี 2561-2562 เนื่องจาก SF สามารถหาผู้เช่าหลักรายใหม่มาทดแทนผู้เช่าหลักรายเดิมที่ศูนย์การค้าเพชรเกษมพาวเวอร์เซ็นเตอร์ได้ในไตรมาสที่ 3 ของปี 2562 โดยพื้นที่เช่าดังกล่าวไม่มีผู้เช่าหลักมาประมาณ 2 ปี ผู้เช่าหลักรายใหม่มีสัญญาเช่าเบื้องต้นเป็นระยะเวลา 3 ปีโดยมีสิทธิต่ออายุสัญญาได้ รายได้ของ SF น่าจะมีอัตราการเติบโต 6-7% ในปี 2562 โดยได้รับปัจจัยสนับสนุนจากรายได้จากส่วนขยายของศูนย์การค้ามาร์เก็ตเพลส นางลิ้นจี่ ที่แล้วเสร็จในเดือนธันวาคม 2561 และศูนย์การค้าแห่งใหม่คือมาร์เก็ตเพลส ดุสิต ที่เปิดดำเนินการในต้นปี 2562 รวมถึงผลประกอบการที่ดีขึ้นของศูนย์การค้าที่ได้รับการปรับปรุงแล้วเสร็จจำนวน 3 ศูนย์ ฟิทช์คาดว่าปี 2563 เป็นต้นไป รายได้ของ SF น่าจะเพิ่มขึ้นประมาณ 2% ต่อปี จากอัตราการเช่าพื้นที่ที่น่าจะคงที่และการเพิ่มขึ้นของค่าเช่าตามปกติ
สถานะทางการตลาดที่แข็งแกร่ง: ด้วยจำนวนศูนย์การค้าภายใต้การบริหารที่มีเป็นจำนวนมาก ประกอบกับประสบการณ์ในธุรกิจที่มีมายาวนานกว่า 20 ปี ทำให้ SF มีข้อได้เปรียบเหนือกว่าคู่แข่งขันในธุรกิจพัฒนาและบริหารศูนย์การค้าขนาดกลางภายใต้แนวความคิดศูนย์การค้าชุมชนธุรกิจ โดยโครงการศูนย์การค้าภายใต้การบริหารของ SF มีคุณภาพอยู่ในระดับสูงและมีการกระจายตัวในด้านทำเลที่ตั้ง แม้ว่าศูนย์การค้าบางแห่งของ SF จะไม่สามารถสร้างกระแสเงินสดจากการดำเนินงานได้ตามแผนที่วางไว้ แต่อัตราการเช่าพื้นที่เฉลี่ยของศูนย์การค้าที่ SF บริหาร ก็ยังคงอยู่ในระดับสูงกว่า 85% กลยุทธ์ในการดำเนินธุรกิจของ SF คือการมุ่งขยายพื้นที่ให้เช่าของศูนย์การค้าที่มีอยู่แล้วที่มีผลประกอบการที่ดี ส่วนศูนย์การค้าที่มีผลประกอบการที่ไม่ดีนัก SF พยายามที่จะเปลี่ยนแนวคิดของศูนย์และส่วนผสมของผู้เช่าเพื่อดึงดูดปริมาณลูกค้าให้สูงขึ้น
กระแสเงินสดรับที่แน่นอนจากสัญญาเช่าระยะยาว: SF มีสัญญาเช่าระยะยาวครอบคลุมพื้นที่ให้เช่าประมาณ 50-55% ของพื้นที่ให้เช่าทั้งหมด โดยรายได้จากสัญญาเช่าระยะยาวคิดเป็นประมาณ 25-30% ของรายได้ค่าเช่าและค่าบริการทั้งหมด เนื่องจากสัญญาเช่าระยะยาวมีค่าเช่าเฉลี่ยที่ต่ำกว่า ผู้เช่าของ SF มีความกระจุกตัวในระดับหนึ่ง โดยผู้เช่ารายใหญ่ที่สุด 10 รายแรก สร้างรายได้ประมาณ 25-30% ของรายได้รวม โดยรายได้จากผู้เช่ารายใหญ่ที่สุดอยู่ในระดับต่ำกว่า 10% ของรายได้รวม ฐานผู้เช่าหลักของ SF ประกอบด้วยผู้เช่าที่มีชื่อเสียงเป็นที่รู้จักดีในตลาดและมีความหลากหลาย นอกจากนี้ การที่กระแสเงินสดจากการดำเนินงานของ SF มาจากค่าเช่าที่เก็บจากผู้เช่าตามสัญญาเช่า ยังทำให้ SF ไม่ได้รับผลกระทบโดยตรงและทันทีจากการใช้จ่ายที่น้อยลงของผู้บริโภคในภาวะเศรษฐกิจขาลงอีกด้วย SF มีสัญญาเช่ากับผู้เช่า 12% และ 14% ของพื้นที่ให้เช่าที่จะหมดอายุในช่วง 12 และ 24 เดือนข้างหน้าตามลำดับนับจากสิ้นเดือนมิถุนายน 2562 SF กล่าวว่าโดยปกติมากกว่า 80% ของสัญญาเช่าจะมีการต่ออายุสัญญาโดยผู้เช่ารายเดิม และโดยทั่วไปอัตราค่าเช่าจะเพิ่มขึ้น 5-10% เมื่อมีการต่ออายุสัญญาสำหรับสัญญาเช่าอายุ 3 ปี
หนี้สินที่มีหลักประกันจะเพิ่มสูงขึ้น: SF มีแผนที่จะใช้เงินกู้โดยมีทรัพย์สินของโครงการเป็นหลักประกัน (Project financing) สำหรับการพัฒนาโครงการศูนย์การค้าใหม่แบบ Mixed Use บนพื้นที่ของศูนย์การค้ามาร์เก็ตเพลส ทองหล่อ ในปี 2563-2564 ดังนั้น หนี้สินที่มีหลักประกันของบริษัทฯ จึงอาจจะเพิ่มสูงขึ้นจนทำให้อัตราส่วนหนี้สินที่มีหลักประกันต่อกำไรจากการดำเนินงานก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา และค่าตัดจำหน่าย (Prior ranking debt to EBITDA) ของ SF เพิ่มขึ้นสูงกว่าระดับ 2.0 เท่า ซึ่งฟิทช์มองว่าอัตราส่วนในระดับที่สูงกว่า 2 เท่า อาจส่งผลให้อันดับเครดิตของหุ้นกู้ที่ไม่มีหลักประกันถูกปรับลดลงจากอันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาวของบริษัทฯ เพื่อสะท้อนถึงสิทธิของผู้ถือหุ้นกู้ที่ไม่มีหลักประกันที่ด้อยกว่าเจ้าหนี้ที่มีหลักประกันอย่างมีนัยสำคัญ (ณ สิ้นเดือนมิถุนายน 2562 อัตราส่วนดังกล่าวอยู่ที่ 1.2 เท่า)
อย่างไรก็ตาม ด้วยลักษณะธุรกิจของ SF ที่มีสินทรัพย์อยู่ในระดับสูง ฟิทช์จึงพิจารณาอัตราส่วนสินทรัพย์ที่ปลอดหลักประกันต่อหนี้สินสุทธิที่ไม่มีหลักประกัน (Unencumbered asset to unsecured net debt) ร่วมด้วย โดยอัตราส่วนดังกล่าวของ SF อยู่ในระดับประมาณ 5 เท่า ณ สิ้นเดือนมิถุนายน 2562 ซึ่งสูงกว่าระดับ 2 เท่าเป็นอย่างมาก ซึ่งฟิทช์มองว่าอัตราส่วนในระดับที่ต่ำกว่า 2 เท่าอาจส่งผลให้มีการปรับลดอันดับเครดิตของหุ้นกู้ที่ไม่มีหลักประกันลงจากอันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาวของผู้ออกหุ้นกู้สำหรับบริษัทพัฒนาอสังหาริมทรัพย์เพื่อการลงทุน
การกำหนดอันดับเครดิตโดยสรุป
SF เป็นผู้นำในธุรกิจพัฒนาและบริหารศูนย์การค้าขนาดกลางภายใต้แนวความคิดศูนย์การค้าชุมชนในประเทศไทย ซึ่งบริษัทที่มีลักษณะธุรกิจใกล้เคียงที่สุดที่ฟิทช์มีการจัดอันดับเครดิต ได้แก่ บมจ. เจดับเบิ้ลยูดี อินโฟโลจิสติกส์ (JWD) (BBB(tha)/แนวโน้มเครดิตมีเสถียรภาพ) ซึ่งเป็นหนึ่งในผู้ให้บริการโลจิสติกส์ภาคพื้นดินแบบครบวงจรรายใหญ่ในประเทศไทย ฟิทช์เห็นว่า SF มีลักษณะธุรกิจที่แข็งแกร่งกว่า JWD จากการมีสัดส่วนรายได้ที่สามารถคาดการณ์ได้ที่สูงกว่าและมีอัตราส่วนกำไรจากการดำเนินงานก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา ค่าตัดจำหน่ายและค่าเช่าต่อรายได้ (EBITDAR margin) ที่สูงกว่า เนื่องจากสามารถส่งผ่านต้นทุนการดำเนินงานให้แก่ผู้เช่าได้มากกว่า นอกจากนี้ SF ยังไม่ได้รับผลกระทบโดยทันทีในกรณีที่เกิดสภาวะเศรษฐกิจขาลง เนื่องจากการมีสัญญาเช่ากับผู้เช่าที่มีการกระจายระยะเวลาในการหมดอายุสัญญาเช่าที่ดี อย่างไรก็ตาม SF มีสถานะทางการเงินที่อ่อนแอกว่า JWD ซึ่งชดเชยกับลักษณะธุรกิจที่แข็งแกร่งกว่า ทำให้ทั้ง 2 บริษัท มีอันดับเครดิตอยู่ในระดับเดียวกัน
SF มีอันดับเครดิตที่ต่ำกว่าอันดับเครดิตเมื่อพิจารณาจากสถานะเครดิตโดยลำพัง ของ บมจ. ไออาร์พีซี (IRPC, A(tha)/แนวโน้มเครดิตมีเสถียรภาพ สถานะเครดิตโดยลำพัง bbb+(tha)) หนึ่งอันดับ ซึ่งสะท้อนถึงสถานะทางการเงินที่อ่อนแอกว่า ทั้งสองบริษัทมีความเสี่ยงจากลักษณะของธุรกิจในระดับใกล้เคียงกัน เนื่องจาก SF มีขนาดของธุรกิจที่เล็กกว่ามาก แต่มีความแน่นอนของกระแสเงินสดที่สูงกว่า IRPC ซึ่งต้องเผชิญกับความผันผวนของราคาสินค้าโภคภัณฑ์
สมมุติฐานที่สำคัญ
สมมุติฐานที่สำคัญของฟิทช์ที่ใช้ในการประมาณการ
- รายได้รวมมีการเติบโต 6-7% ในปี 2562 และ 1.5-2.0% ต่อปีในปี 2563-2564
- อัตราส่วนกำไรจากการดำเนินงานก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา ค่าตัดจำหน่ายและค่าเช่าต่อรายได้ (EBITDAR margin) อยู่ในช่วง 43-44%
- ค่าใช้จ่ายลงทุน (รวมค่าใช้จ่ายในการบำรุงรักษาและปรับปรุงซ่อมแซม) รวม 1.4 พันล้านบาท -1.5 พันล้านบาท ในช่วงปี 2562-2564
- เงินปันผลรับจำนวนประมาณ 200 ล้านบาทต่อปีจากศูนย์การค้าเมกาบางนาในช่วงปี 2562 – 2564
ปัจจัยที่อาจมีผลต่ออันดับเครดิตในอนาคต
ปัจจัยบวก:
อัตราส่วนหนี้สิน ซึ่งวัดจากอัตราส่วนหนี้สินสุทธิที่ปรับปรุงแล้วต่อกระแสเงินสดจากการดำเนินงานก่อนการเปลี่ยนแปลงของเงินทุนหมุนเวียน (FFO adjusted net leverage) ที่ต่ำกว่า 5.0 เท่าอย่างต่อเนื่อง
อัตราส่วนกระแสเงินสดจากการดำเนินงานก่อนการเปลี่ยนแปลงของเงินทุนหมุนเวียนต่อดอกเบี้ยจ่ายและค่าเช่า (FFO fixed charge coverage) อยู่ในระดับที่สูงกว่า 4.5 เท่าอย่างต่อเนื่อง (ณ สิ้นเดือนมิถุนายน 2562 อยู่ที่ระดับ 4.4 เท่า)
ปัจจัยลบ:
อัตราส่วนหนี้สิน ซึ่งวัดจากอัตราส่วนหนี้สินสุทธิที่ปรับปรุงแล้วต่อกระแสเงินสดจากการดำเนินงานก่อนการเปลี่ยนแปลงของเงินทุนหมุนเวียน (FFO adjusted net leverage) ที่สูงกว่า 7.0 เท่าอย่างต่อเนื่อง
อัตราส่วนกระแสเงินสดจากการดำเนินงานก่อนการเปลี่ยนแปลงของเงินทุนหมุนเวียนต่อดอกเบี้ยจ่ายและค่าเช่า (FFO fixed charge coverage) อยู่ในระดับที่ต่ำกว่า 3.0 เท่าอย่างต่อเนื่อง
ฟิทช์ได้เปลี่ยนมาใช้อัตราส่วนทางการเงินที่ใช้กระแสเงินสดจากการดำเนินงานก่อนการเปลี่ยนแปลงของเงินทุนหมุนเวียน (FFO) ในการคำนวณอัตราส่วนหนี้สินและอัตราส่วนความสามารถในการจ่ายดอกเบี้ยและค่าเช่า แทนอัตราส่วนที่ใช้กำไรจากการดำเนินงานก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา ค่าตัดจำหน่ายและค่าเช่าต่อรายได้ (EBITDAR) ในการคำนวณ เพื่อให้สามารถเปรียบเทียบกับบริษัทอื่นภายในประเทศที่ฟิทช์จัดอันดับเครดิตได้ดีขึ้น
สภาพคล่อง
ความเสี่ยงในการ Refinancing อยู่ในระดับที่จัดการได้: หนี้สินทั้งหมดของ SF (ไม่รวมค่าเช่าที่ดินรับรู้ด้วยวิธีสัญญาเช่าการเงิน) ณ สิ้นเดือนมิถุนายน 2562 อยู่ที่ระดับ 2.6 พันล้านบาท ในช่วง 12 เดือนข้างหน้านับจากสิ้นเดือนมิถุนายน 2562 หนี้สินจำนวน 1.2 พันล้านบาทจะครบกำหนดชำระ ซึ่งประกอบด้วยหุ้นกู้ที่ไม่มีหลักประกันจำนวน 500 ล้านบาท เงินกู้ระยะยาวจำนวน 222 ล้านบาท และเงินกู้ระยะสั้นจำนวน 525 ล้านบาท สภาพคล่องของ SF ได้รับปัจจัยสนับสนุนจาก เงินสดและเงินลงทุนที่มีสภาพคล่องเทียบเท่าเงินสด (ตามการปรับปรุงตัวเลขของฟิทช์) จำนวน 60 ล้านบาท วงเงินแบบมีภาระผูกพันที่ยังไม่ได้เบิกถอน (Undrawn committed bank facilities) จำนวน 212 ล้านบาท และวงเงินแบบไม่มีภาระผูกพัน (Uncommitted bank facilities) ที่ยังไม่ได้เบิกถอนจำนวน 912 ล้านบาท ณ สิ้นเดือนมิถุนายน 2562 หนี้สินส่วนใหญ่ของ SF เป็นหนี้สินที่ไม่มีหลักประกัน ดังนั้นสินทรัพย์ส่วนใหญ่ของ SF จึงปลอดหลักประกัน โดย ณ สิ้นเดือนมิถุนายน 2562 สินทรัพย์ที่ปลอดหลักประกันของ SF มีมูลค่าตามบัญชีประมาณ 1 หมื่นล้านบาท ซึ่งน่าจะช่วยให้ SF สามารถใช้เป็นหลักประกันในการกู้ยืมจากธนาคารได้แม้กระทั่งในภาวะเศรษฐกิจขาลง
สรุปรายการปรับปรุงงบการเงิน
- หักรายได้อื่นๆ จากการดำเนินงานและรายได้ที่ไม่ได้มาจากการดำเนินงานออกจากรายได้ค่าเช่าและค่าบริการ
- หักรายได้ที่ไม่ใช่ตัวเงินจากการรับรู้รายได้ค่าเช่าและค่าบริการรับล่วงหน้าและรวมรายได้อื่นๆ จากการดำเนินงานในการคำนวณกำไรจากการดำเนินงานก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา ค่าตัดจำหน่าย และค่าเช่า
- รวมต้นทุนทางการเงินจากการบันทึกอสังหาริมทรัพย์เพื่อการลงทุนไว้ในดอกเบี้ยจ่าย
- หักการเปลี่ยนแปลงในเงินลงทุนระยะสั้น การเปลี่ยนแปลงในลูกหนี้และเจ้าหนี้กิจการที่เกี่ยวข้องกัน ค่าเช่าที่ดินรับรู้ด้วยวิธีสัญญาเช่าการเงิน (ทั้งต้นทุนทางการเงินและยอดตัดจำหน่ายหนี้สิน) ออกจากการเปลี่ยนแปลงของสินทรัพย์และหนี้สินดำเนินงาน