บริษัท ฟิทช์ เรทติ้งส์ (ประเทศไทย) จำกัด ประกาศปรับลดอันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาว (National Long-term Rating) ของบมจ. ซีพี ออลล์ (CPALL) เป็น A-(tha) จาก A(tha) แนวโน้มอันดับเครดิตมีเสถียรภาพ
การปรับลดอันดับเครดิต สะท้อนถึงการคาดการณ์ของฟิทช์ว่าอัตราการลดลงของอัตราส่วนหนี้สินของ CPALL ซึ่งวัดจาก อัตราส่วนหนี้สินสุทธิที่ปรับปรุงแล้วต่อกระแสเงินสดจากการดำเนินงานก่อนการเปลี่ยนแปลงของเงินทุนหมุนเวียน (FFO adjusted net leverage) ในช่วง 2 ปีข้างหน้า ไม่น่าจะสอดคล้องกับอันดับเครดิตเดิม เนื่องจากความเชื่อมั่นของผู้บริโภคลดลงอย่างมากหลังจากการระบาดระลอกใหม่ของเชื้อไวรัสโคโรนาในเดือนธันวาคม 2563 ทำให้การใช้จ่ายของผู้บริโภคในช่วงเทศกาลสิ้นปีอยู่ในระดับต่ำ และฟิทช์เชื่อว่าแนวโน้มดังกล่าวน่าจะเป็นไปอย่างต่อเนื่องในปี 2564 ฟิทช์คาดว่าอัตราส่วนหนี้สินของ CPALL น่าจะอยู่ในระดับ 5.5 เท่าในปี 2565 ซึ่งสูงกว่าระดับ 5.0 เท่าในประมาณการเดิม
อัตราส่วนหนี้สินของ CPALL เพิ่มสูงขึ้นจากการเข้าลงทุนในสัดส่วน 40% ของหุ้นที่จำหน่ายได้แล้วทั้งหมดของ บริษัท เทสโก้ สโตร์ส (ประเทศไทย) จำกัด และ Tesco Stores (Malaysia) Sdn. Bhd. (ต่อไปรวมกันเรียกว่า "เทสโก้ เอเชีย") ในเดือนธันวาคม 2563 ฟิทช์ไม่คาดว่าเทสโก้ เอเชีย จะจ่ายเงินปันผลให้แก่ CP ALL ในปี 2564-2565 เนื่องจาก เทสโก้ เอเชียอาจต้องมีค่าใช้จ่ายลงทุนและภาระดอกเบี้ยจ่ายของเงินกู้ของบริษัทที่เพิ่งจัดตั้งขึ้นเพื่อถือหุ้นของเทสโก้ เอเชียโดยตรง
ปัจจัยที่มีผลต่ออันดับเครดิต
- การฟื้นตัวที่ช้ากว่าที่คาด: ฟิทช์คาดว่ารายได้ของ CPALL จะเติบโตในอัตรา 7-8% ในปี 2564 ซึ่งต่ำกว่าที่คาดไว้เดิมที่ 11-12% เนื่องจากการระบาดระลอกใหม่ของเชื้อไวรัสโคโรนาในประเทศไทยตั้งแต่ต้นเดือนธันวาคม 2563 ทำให้มีความเข้มงวดมากขึ้นในการรักษาระยะห่างทางสังคม (Social Distancing) ซึ่งส่งผลกระทบต่อการฟื้นตัวของจำนวนลูกค้าที่เข้าร้านซึ่งเป็นไปอย่างค่อนข้างช้าอยู่แล้ว และน่าจะส่งผลกระทบต่อความเชื่อมั่นและการใช้จ่ายของผู้บริโภคในปี 2564 ด้วย
ฟิทช์ยังคงคาดว่า อัตราการเติบโตของยอดขายของ CPALL น่าจะอยู่ที่ 9-10% ในปี 2565 โดยได้รับปัจจัยสนับสนุนจากการมีวัคซีน และการเปิดประเทศรับนักท่องเที่ยวจากต่างประเทศ อย่างไรก็ตาม อัตราการฟื้นตัวดังกล่าวยังคงอยู่ในระดับต่ำเกินกว่าที่จะทำให้อัตราส่วนหนี้สินของ CPALL ลดลงมาอยู่ในระดับที่สอดคล้องกับอันดับเครดิตเดิมได้
อัตราการเติบโตของยอดขายของร้าน 7-Eleven ในปี 2564 น่าจะได้รับปัจจัยสนับสนุนจากการเปิดร้านใหม่อย่างต่อเนื่องเป็นหลัก ในขณะที่ยอดขายต่อร้านเดิม (Same Store Sales) ไม่น่าจะมีการเพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ ฟิทช์เชื่อว่าการระบาดระลอกใหม่ของเชื้อไวรัสโคโรนา น่าจะทำให้ร้านเปิดใหม่ใช้เวลานานขึ้นกว่าเดิมที่จะทำให้ผลประกอบการมีกำไร
ส่วนธุรกิจค้าส่งของ บมจ.สยามแม็คโคร (MAKRO) (A-(tha)/แนวโน้มเครดิตมีเสถียรภาพ) ซึ่งเป็นบริษัทย่อยของ CPALL น่าจะได้รับผลกระทบในระดับที่น้อยกว่า เนื่องจากยอดขายที่ลดลงของกลุ่มลูกค้าผู้ประกอบการโรงแรม ร้านอาหาร และธุรกิจจัดเลี้ยง (HORECA) น่าจะได้รับการชดเชยบางส่วนจากยอดขายที่เพิ่มขึ้นจากช่องทางออนไลน์และจากลูกค้าประเภทครัวเรือน ซึ่งหันมาทำอาหารรับประทานเองที่บ้าน รวมถึงมีความกังวลที่เพิ่มขึ้นเกี่ยวกับความสะอาดปลอดภัยของอาหารจากการรับประทานอาหารนอกบ้านและการซื้ออาหารในตลาดสด
- อัตราส่วนหนี้สินที่เพิ่มสูงขึ้น: ฟิทช์คาดว่าอัตราส่วนหนี้สินของ CPALL จะเพิ่มขึ้นมาอยู่ในระดับ 6.6 เท่า ณ สิ้นปี 2563 หลังจากการเข้าซื้อกิจการเทสโก้ เอเชีย ฟิทช์คาดว่าอัตราส่วนหนี้สินดังกล่าวจะลดลงมาอยู่ในระดับ 6.0 เท่า ในปี 2564 และ 5.5 เท่า ในปี 2565 ซึ่งยังคงสูงกว่าระดับที่สอดคล้องกับอันดับเครดิต ?A(tha)? CP ALL ได้ใช้เงินลงทุนจากการกู้ยืมจำนวนประมาณ 2.7 พันล้านเหรียญสหรัฐฯ (ประมาณ 8.6 หมื่นล้านบาท) ในการลงทุนในสัดส่วน 40% ของ เทสโก้ เอเชีย เมื่อกลางเดือนธันวาคม 2563 ในขณะที่บริษัทที่จัดตั้งขึ้นใหม่เพื่อถือส่วนได้ส่วนเสียทางเศรษฐกิจทั้งหมดของเทสโก้ เอเชียโดยตรง จะมีการก่อหนี้อีก 4 พันล้านเหรียญสหรัฐฯ
- อัตราส่วนกำไรยังคงมีแรงกดดัน: ฟิทช์คาดว่าอัตราส่วนกำไรจากการดำเนินงานก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา ค่าตัดจำหน่าย และค่าเช่า ต่อยอดขาย (EBITDAR Margin) ของ CPALL จะปรับตัวเพิ่มขึ้นมาอยู่ที่ประมาณร้อยละ 9.5 ในปี 2564-2565 หลังจากลดลงมาอยู่ในระดับประมาณร้อยละ 9 ในปี 2563 (ในปี 2562 อยู่ที่ 10%) ทั้งนี้ เป็นผลจากยอดขายที่ลดลงในสภาวะแวดล้อมในการดำเนินงานที่ยากลำบากมากขึ้น รวมถึงโครงสร้างค่าใช้จ่ายที่มีสัดส่วนค่าใช้จ่ายคงที่อยู่ในระดับสูง ซึ่งส่งผลให้นโยบายการลดต้นทุนมีผลจำกัด อัตราส่วนกำไรของ CPALL ลดลงในช่วง 2-3 ปีที่ผ่านมา เนื่องจากค่าใช้จ่ายในการดำเนินงานที่สูงขึ้น อันเป็นผลมาจากการเปิดร้าน 7-Eleven สาขาใหม่ที่มีขนาดพื้นที่ใหญ่ขึ้น ทำให้มีค่าใช้จ่ายด้านบุคคลากรสูงขึ้น รวมถึง สาขาในต่างประเทศของ MAKRO ซึ่งยังมีอัตรากำไรอยู่ในระดับต่ำในช่วงแรกของการเปิดดำเนินการ
- การกระจายความเสี่ยงและสถานะทางการตลาดที่แข็งแกร่งขึ้น: ฟิทช์เชื่อว่าการเข้าซื้อกิจการเทสโก้ เอเชีย ทำให้ CPALL มีสินค้าและบริการที่เสนอขายรวมถึงมีรูปแบบของร้านค้าที่หลากหลายมากขึ้น CPALL ยังน่าจะได้รับประโยชน์จากการใช้ระบบนิเวศทางธุรกิจร่วมกันและการรวมเครือข่ายร้านค้ากว่า 13,000 ร้าน ทั้งในรูปแบบร้านสะดวกซื้อ ร้านค้าปลีกขนาดใหญ่ และร้านค้าส่ง มาอยู่ภายใต้ระบบเดียวกัน ฟิทช์คาดว่า CPALL จะให้การสนับสนุนแก่เทสโก้ตามสัดส่วนการถือหุ้น ฟิทช์จึงจะคำนวณอัตราส่วนหนี้สินโดยรวมหนี้สินและกำไรของเทสโก้ เอเชีย ตามสัดส่วนการถือหุ้นในการพิจารณา CPALL
การกำหนดอันดับเครดิตโดยสรุป
CPALL มีสถานะทางการตลาดในประเทศไทยที่แข็งแกร่งด้วยเครือข่ายร้านสะดวกซื้อที่ใหญ่ที่สุดในประเทศ ซึ่งเปรียบเทียบได้กับบริษัทที่เป็นผู้นำในธุรกิจอื่นๆ เช่น บมจ. ปูนซิเมนต์ไทย (SCC) (A+(tha)/แนวโน้มอันดับเครดิตมีเสถียรภาพ) ซึ่งเป็นผู้ผลิตปูนซิเมนต์และผลิตภัณฑ์ปิโตรเคมีขั้นปลายที่มีขนาดใหญ่ที่สุดในประเทศไทย อย่างไรก็ตาม CPALL มีความสามารถในการแข่งขันที่แข็งแกร่งกว่า ด้วยส่วนแบ่งทางการตลาดที่สูงกว่าคู่แข่งรายใหญ่อันดับสองเป็นอย่างมาก นอกจากนี้ CPALL ยังมีกระแสเงินสดที่ค่อนข้างสม่ำเสมอตลอดวัฏจักรของธุรกิจ เนื่องจาก CPALL จำหน่ายสินค้าที่จำเป็นในการดำรงชีวิตประจำวัน ในขณะที่กระแสเงินสดของ SCC ต้องเผชิญกับความต้องการสินค้าที่มีลักษณะเป็นวัฏจักรและความผันผวนของราคาสินค้าโภคภัณฑ์ CP ALL มีอันดับเครดิตต่ำกว่า SCC สองอันดับ เนื่องจากมีอัตราส่วนหนี้สินที่สูงกว่าเป็นอย่างมาก จากการเข้าซื้อกิจการรวมถึงผลกระทบจากการระบาดของเชื้อไวรัสที่มีต่อผลการดำเนินงาน
บมจ. ปูนซีเมนต์นครหลวง (SCCC) (A(tha)/แนวโน้มอันดับเครดิตเป็นลบ) มีอันดับเครดิตสูงกว่า CPALL หนึ่งอันดับ แม้ว่า SCCC จะมีสถานะทางธุรกิจที่ด้อยกว่า CPALL เนื่องจากเป็นผู้ผลิตปูนซีเมนต์ที่ใหญ่เป็นอันดับสองของประเทศไทย แต่อัตราส่วนหนี้สินที่ต่ำกว่าของ CPALL เป็นอย่างมาก สามารถชดเชยสถานะทางธุรกิจที่ด้อยกว่าได้ในความเห็นของฟิทช์
อันดับเครดิตของ CPALL อยู่ในระดับต่ำกว่าสถานะเครดิตโดยลำพังของ บมจ. โกลบอล เพาเวอร์ ซินเนอร์ยี่ (GPSC) (อันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาวที่ A+(tha)/แนวโน้มเครดิตมีเสถียรภาพ/ สถานะเครดิตโดยลำพังที่ a(tha)) ซึ่งเป็นบริษัทผู้ผลิตไฟฟ้าเอกชนรายใหญ่อันดับสองของประเทศ อยู่หนึ่งอันดับ เนื่องจากอัตราส่วนหนี้สินที่สูงกว่า ในด้านสถานะทางธุรกิจ GPSC มีกระแสเงินสดที่คาดการณ์ได้มากกว่า CPALL เนื่องจากมีสัญญาการซื้อขายไฟฟ้าและไอน้ำระยะยาวกับการไฟฟ้าฝ่ายผลิตแห่งประเทศไทย ซึ่งช่วยป้องกันบริษัทฯ จากความเสี่ยงด้านปริมาณการจำหน่ายไฟฟ้า
อย่างไรก็ตาม ด้วยสถานะในการแข่งขันที่แข็งแกร่งของ CPALL รวมถึงกระแสเงินสดจากการดำเนินงานส่วนใหญ่ที่มาจากความต้องการที่สม่ำเสมอของสินค้าที่ใช้ในการดำรงชีวิตประจำวัน ทำให้ชดเชยการที่รายได้ของ CPALL ไม่มีสัญญาระยะยาวมารองรับ
สมมุติฐานที่สำคัญของฟิทช์ที่ใช้ในการประมาณการ
- รายได้ลดลงประมาณร้อยละ 5 ในปี 2563 และมีการเติบโตในอัตราร้อยละ 7-8 ต่อปี ในปี 2564 และร้อยละ 9-10 ต่อปีในปี 2565
- EBITDA Margin ลดลงมาอยู่ในระดับร้อยละ 9 ในปี 2563 และปรับตัวเพิ่มขึ้นมาอยู่ในระดับร้อยละ 9.5-9.8ในปี 2564-2565
- ค่าใช้จ่ายเพื่อการลงทุนจานวน 1.8 หมื่นล้านบาท- 2.1 หมื่นล้านบาทต่อปีในปี 2564-2565 ซึ่งรวมถึงค่าใช้จ่ายเพื่อการลงทุนในต่างประเทศของ Makro ด้วย
- ไม่มีเงินปันผลจ่ายจากเทสโก้ เอเชียในปี 2564-2565
ปัจจัยที่อาจมีผลต่ออันดับเครดิตในอนาคต
ปัจจัยบวก:
- FFO adjusted net leverage อยู่ในระดับต่ำกว่า 5.0 เท่าอย่างต่อเนื่อง
ปัจจัยลบ:
- FFO adjusted net leverage อยู่ในระดับสูงกว่า 6.0 เท่าอย่างต่อเนื่อง
- EBITDA Margin ที่ลดลงต่ำกว่าร้อยละ 7.5 อย่างต่อเนื่อง
สภาพคล่องที่แข็งแกร่ง: สภาพคล่องของ CPALL มีปัจจัยสนับสนุนหลักจากเงินสดในมือจำนวน 4.9 หมื่นล้านบาท ณ สิ้นเดือนกันยายนปี 2563 ซึ่งเพียงพอสำหรับหนี้สินจำนวน 3.6 หมื่นล้านบาทที่จะครบกำหนดชำระคืนใน 12 เดือนข้างหน้า ถึงสิ้นเดือนกันยายน 2564 สภาพคล่องของ CPALL ยังได้รับปัจจัยสนับสนุนจากความสามารถในการสร้างกระแสเงินสดที่แข็งแกร่ง รวมถึงความสามารถในการออกหุ้นกู้ในตลาดตราสารหนี้ CP ALL มีหนี้สินที่มีดอกเบี้ยประมาณ 2 แสนล้านบาท (รวมหุ้นกู้ด้อยสิทธิที่มีลักษณะคล้ายทุนจำนวน 2 หมื่นล้านบาท) ณ สิ้นเดือนกันยายนปี 2563 ประมาณ 93% ของหนี้สินทั้งหมดของ CPALL เป็นหุ้นกู้สกุลเงินบาท โดย 49% ของจำนวนนี้เป็นหุ้นกู้มีหลักประกันเป็นหุ้นของ MAKRO