อย่างไรก็ตาม อันดับเครดิตดังกล่าวถูกลดทอนลงจากการแข่งขันที่รุนแรง แนวโน้มการลงทุนที่ชะลอตัวในกลุ่มอุตสาหกรรมที่เป็นเป้าหมายของบริษัท ยิ่งไปกว่านั้น ความพยายามในการฟื้นฟูสถานะทางการเงินของบริษัทยังมีแนวโน้มที่จะมีอุปสรรคจากภาระการตั้งสำรองจำนวนมากที่จะลดทอนผลการดำเนินงานของบริษัทในปีถัดไปอีกด้วย
ประเด็นสำคัญที่กำหนดอันดับเครดิต
- มีผลงานเป็นที่ยอมรับในธุรกิจภาคอุตสาหกรรม บริษัทเป็นผู้ประกอบการที่มีประสบการณ์และความเชี่ยวชาญในธุรกิจรับเหมาก่อสร้างด้านการออกแบบวิศวกรรม การจัดหาเครื่องจักรและอุปกรณ์ และการก่อสร้างโครงการจ้างเหมาแบบเบ็ดเสร็จในภาคอุตสาหกรรมและการผลิต บริษัทมีผลงานเป็นที่ยอมรับในกลุ่มอุตสาหกรรมที่เป็นเป้าหมายของบริษัท ซึ่งประกอบด้วยโรงงานผลิตปิโตรเคมี โรงงานที่เกี่ยวเนื่องด้านเคมีภัณฑ์และโรงไฟฟ้า อีกทั้ง บริษัทยังได้มีการขยับขยายสู่การรับงานโครงการที่มีขนาดใหญ่ขึ้นเพื่อสร้างผลงานในตลาดต่างประเทศหลาย ๆ แห่งอีกด้วย
บริษัทเป็นหนึ่งในผู้รับเหมาก่อสร้างชั้นนำที่จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทยเมื่อพิจารณาในแง่ของรายได้และขนาดของสินทรัพย์ โดยบริษัทมีรายได้อยู่ที่ 0.7-1 หมื่นล้านบาทต่อปีในช่วง 5 ปีที่ผ่านมา นอกจากนี้ บริษัทได้เน้นงานบริการด้านการศึกษาความเป็นไปได้ในการลงทุนของโครงการต่าง ๆ ซึ่งเป็นงานที่มีอัตรากำไรที่สูง โดยส่วนใหญ่จะเป็นงานออกแบบ ยิ่งไปกว่านั้น หลังจากได้งานศึกษาความเหมาะสมของโครงการนั้น ในที่สุดก็จะสามารถได้งานรับเหมาก่อสร้างโครงการนั้น ๆ ต่อไป
- งานก่อสร้างได้รับผลกระทบจากโรคโควิด 19 บริษัทรับเหมาก่อสร้างต้องเผชิญกับผลกระทบโดยตรงในช่วงที่โรคติดเชื้อไวรัสโคโรนา 2019 (โรคโควิด 19) แพร่ระบาด เช่น คำสั่งปิดที่พักชั่วคราวของคนงานก่อสร้างในช่วงที่มีการระบาดสูง ความยากลำบากในการนำเข้าเครื่องจักรและอุปกรณ์ หรือแม้กระทั่งงานก่อสร้างที่เกิดความล่าช้า เป็นต้น และที่สำคัญยิ่งกว่าคือการชะลอการก่อสร้างของภาคเอกชนที่เป็นลูกค้าหลักของบริษัท ในขณะที่การลงทุนของภาครัฐและรัฐวิสาหกิจในการก่อสร้างโครงสร้างพื้นฐานจะเป็นปัจจัยหลักในการฟื้นฟูภาคงานก่อสร้างหลังจากโรคโควิด 19 แพร่ระบาด โดยในช่วง 9 เดือนแรกของปี 2564 งานก่อสร้างภายในประเทศขยายตัวที่ระดับ 3.6% จากช่วงเดียวกันของปีก่อน โดยการก่อสร้างภาครัฐขยายตัวถึง 6.3% ขณะที่งานก่อสร้างภาคเอกชนยังคงอยู่ที่ระดับเดิม
- ภาวะการแข่งขันที่รุนแรง บริษัทยังคงมีความอ่อนไหวต่อความเป็นวัฏจักรของธุรกิจรับเหมาก่อสร้างเป็นอย่างมากโดยเฉพาะอย่างยิ่งในขอบเขตงานที่บริษัทมีความเชี่ยวชาญและตลาดที่บริษัทให้ความสำคัญ โดยที่ผ่านมาบริษัทได้รับผลกระทบอย่างมากจากการชะลอการลงทุนของกลุ่มธุรกิจโรงกลั่นน้ำมันและปิโตรเคมีภาคเอกชน การเลื่อนพัฒนาโครงการใหม่ตลอดจนความระมัดระวังในการลงทุนที่สูงขึ้นส่งผลให้เกิดภาวะการแข่งขันที่รุนแรงในธุรกิจรับเหมาก่อสร้าง
การแพร่ระบาดของโรคโควิด 19 ยังก่อให้เกิดผลกระทบในเศรษฐกิจทุกภาคส่วน โดยก่อนที่จะมีการแพร่ระบาดนั้น อุตสาหกรรมปิโตรเคมีก็เผชิญกับแรงกดดันจากภาวะกำลังการผลิตเกินความต้องการอยู่แล้ว ตลอดจนมีการแข่งขันด้านราคา และความผันผวนในตลาดการค้าโลก การแพร่ระบาดของโรคโควิด 19 กลับยิ่งทำให้อุปสงค์อ่อนแอยิ่งขึ้น เป็นเหตุให้ห่วงโซ่อุปทานหยุดชะงัก และโรงงานผู้ผลิตในอุตสาหกรรมปิโตรเคมีต้องลดการผลิตลง อีกทั้งต้องรักษาเงินสดเอาไว้และชะลอการขยายกำลังการผลิตออกไป
ในขณะที่ความต้องการใช้พลังงานไฟฟ้าขยายตัวในระดับปานกลางเนื่องจากการชะลอการแพร่ระบาด ในขณะที่ปริมาณไฟฟ้าสำรองของประเทศอยู่ในระดับสูง ซึ่งมีความเป็นไปได้สูงที่จะยังไม่มีการพัฒนาโครงการโรงไฟฟ้าขนาดใหญ่ในระยะ 1-2 ปีข้างหน้า บริษัทมีมูลค่างานในมือที่ยังไม่ส่งมอบ (Backlog) ณ สิ้นเดือนกันยายน 2564 อยู่ที่จำนวน 7.9 พันล้านบาทซึ่งต่ำกว่าที่ทริสเรทติ้งประมาณการไว้ ที่ผ่านมา บริษัทได้รับงานใหม่ที่มีมูลค่าประมาณ 4.9 พันล้านบาทในปี 2564 ซึ่งมูลค่างานในมือดังกล่าวนี้จะช่วยรักษาระดับรายได้ในอนาคตให้แก่บริษัทได้เพียงปีเดียวเท่านั้น
- การฟื้นฟูผลการดำเนินงานยังคงท้ายทาย ผลการดำเนินงานของบริษัทจะฟื้นฟูกลับมาได้ขึ้นอยู่กับการฟื้นตัวของอุตสาหกรรมเพียงไม่กี่อุตสาหกรรมเป็นส่วนใหญ่ จากการที่ราคาน้ำมันและอุปสงค์ต่อการใช้น้ำมันปรับตัวสูงขึ้น อุตสาหกรรมปิโตรเคมีคาดว่าจะค่อย ๆ กลับมาขยายกำลังการผลิตซึ่งจะช่วยเพิ่มกิจกรรมในภาคโรงงานอุตสาหกรรมและช่วยให้การบริโภคฟื้นตัวได้ อย่างไรก็ตาม การฟื้นฟูธุรกิจของบริษัทอาจต้องเผชิญกับความยากลำบาก หากการประมูลโครงการใหม่ ๆ ยังคงล่าช้าออกไปเนื่องจากการแพร่ระบาดของโรคโควิด 19 ยังคงส่งผลกระทบต่อระบบเศรษฐกิจ
ในช่วง 9 เดือนแรกของปี 2564 นั้น รายได้ของบริษัทอยู่ที่ 5 พันล้านบาท ลดลง 4% จากช่วงเดียวกันของปีก่อน ในขณะที่อัตรากำไรขั้นต้นในช่วงปี 2562 จนถึง 9 เดือนแรกของปี 2564 อยู่ที่ระดับ 13%-15% ซึ่งเพิ่มขึ้นจากค่าเฉลี่ยที่ประมาณ 6%-8% ทั้งนี้ ภายใต้สมมติฐานพื้นฐานของทริสเรทติ้งคาดว่าบริษัทจะได้รับงานรับเหมาก่อสร้างใหม่ที่มีมูลค่า 4.9 พันล้านบาทในปี 2564 กับอีก 9 พันล้านบาทต่อปีในปี 2565 และปี 2566 โดยบริษัทจะมีรายได้อยู่ที่ระดับประมาณ 6-7.5 พันล้านบาทต่อปีในช่วงปี 2564-2566
ความพยายามในการฟื้นฟูสถานะทางการเงินของบริษัทให้มีความแข็งแกร่งนั้นน่าจะยังคงได้รับแรงกดดันจากภาระการทยอยตั้งสำรองลูกหนี้การค้าค้างจ่ายจำนวน 830 ล้านบาทในช่วงระหว่างปี 2563-2565 ต่อไป
ทริสเรทติ้งยังคาดว่ากำไรจากการดำเนินงานก่อนค่าเสื่อมราคาและค่าตัดจำหน่าย (EBITDA) ของบริษัทจะอยู่ที่ 300-550 ล้านบาทต่อปีในช่วงประมาณการ อัตราส่วน EBITDA ต่อรายได้ของบริษัทจะรักษาระดับอยู่ที่ประมาณ 5%-6% ในขณะที่เงินทุนจากการดำเนินงานจะอยู่ที่ 150-400 ล้านบาทต่อปี
- โครงการเหมืองเกลือมีสัญญาณที่ดี บริษัทมีพัฒนาการเชิงบวกเกี่ยวกับข้อพิพาทในโครงการเหมืองเกลือในประเทศสาธารณรัฐประชาธิปไตยประชาชนลาว (สปป. ลาว) เป็นเหตุให้บริษัทต้องตั้งสำรองหนี้สูญในโครงการนี้ทั้งหมดจำนวน 1.3 พันล้านบาท โดยบริษัทได้ดำเนินการตามกฎหมายต่อเจ้าของโครงการด้วยการเรียกร้องค่าเสียหายทั้งหมดจำนวน 90 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ ซึ่งในปัจจุบันบริษัทได้รับเงินจ่ายล่วงหน้าตามคำพิพากษาของศาลเวียดนามจำนวน 539 ล้านบาท ทั้งนี้ บริษัทคาดว่าการดำเนินการไกล่เกลี่ยข้อพิพาทจะสิ้นสุดในเดือนเมษายน 2565 นี้ ซึ่งบริษัทหวังว่าจะสามารถเก็บเงินค้างจ่ายในส่วนของลูกหนี้การค้าและสามารถกลับรายการตั้งสำรองหนี้สูญบางส่วนจากโครงการนี้ได้
- กระแสเงินสดที่สม่ำเสมอจากการลงทุนในธุรกิจผลิตไฟฟ้า การลงทุนของบริษัทในธุรกิจผลิตไฟฟ้าช่วยบรรเทาความอ่อนไหวต่อความผันผวนในธุรกิจรับเหมาก่อสร้างของบริษัทที่มีลักษณะเป็นวงจรขึ้นลงได้ในระดับหนึ่ง ปัจจุบันบริษัทยังคงถือหุ้นในสัดส่วน 43% ในโครงการ Ahlone ซึ่งเป็นโรงไฟฟ้าพลังงานความร้อนร่วมขนาด 120 เมกะวัตต์ในประเทศเมียนมา ในการประเมินสถานะทางการเงินของบริษัท ทริสเรทติ้งจึงต้องรวมภาระหนี้และกระแสเงินสดของ Toyo Thai Power Myanmar Co., Ltd. (TTPMC) ซึ่งเป็นบริษัทที่ดำเนินโครงการตามสัดส่วนภาระการค้ำประกันหนี้ในโครงการของบริษัทมาประกอบการพิจารณาด้วย ถึงแม้ว่าสัดส่วนการถือหุ้นของบริษัทในโครงการดังกล่าวจะลดลง แต่ทริสเรทติ้งก็ยังคาดว่าโครงการ Ahlone จะสามารถสร้าง EBITDA ให้แก่บริษัทที่ประมาณ 300-350 ล้านบาทต่อปีในช่วง 3 ปีข้างหน้า
บริษัทยังมีแผนจะลงทุนก่อสร้างส่วนขยายของโครงการ Ahlone เพื่อเพิ่มกำลังการผลิตไฟฟ้าอีกจำนวน 388 เมกะวัตต์อีกด้วย โครงการดังกล่าวจะต้องใช้เงินลงทุนอีกราว 2 หมื่นล้านบาทซึ่งสูงเกินกว่าที่บริษัทจะสามารถลงทุนเองได้ ถึงแม้ว่าบริษัทจะได้รับสัญญาซื้อขายไฟฟ้าในเดือนมกราคม 2564 แต่ทริสเรทติ้งมองว่าโครงการนี้จะยังไม่เกิดขึ้นในระยะอันใกล้นี้เนื่องจากเหตุการณ์ความไม่สงบทางการเมืองในเมียนมา ดังนั้น ทริสเรทติ้งจึงไม่ได้นำโครงการนี้เข้ามาประกอบการพิจารณาในประมาณการในครั้งนี้
- ภาระหนี้มีแนวโน้มลดลง ภาระหนี้ของบริษัทลดลงอย่างมากจากการขายเงินลงทุนต่าง ๆ ที่อยู่ในธุรกิจผลิตไฟฟ้า ขณะที่ทริสเรทติ้งพิจารณาว่างบการเงินของบริษัทไม่ได้สะท้อนภาระหนี้ทั้งหมด ดังนั้น ทริสเรทติ้งจึงได้รวมภาระหนี้ของโครงการ Ahlone ตามสัดส่วนการถือหุ้นของบริษัทมาประกอบการประเมินอันดับเครดิตด้วยเพื่อสะท้อนภาระหนี้ของบริษัททั้งหมด โดย ณ เดือนกันยายน 2564 ภาระหนี้สุทธิที่ปรับปรุงแล้วของบริษัทอยู่ที่ 2.8 พันล้านบาท ในขณะที่อัตราส่วนหนี้สินทางการเงินต่อเงินทุนของบริษัทอยู่ที่ระดับ 51.7% ลดลงจาก 56.7% ในปี 2563
ภายใต้สมมติฐานของทริสเรทติ้งคาดว่าอัตราส่วนหนี้สินทางการเงินต่อเงินทุนของบริษัทจะทรงตัวอยู่ที่ระดับประมาณ 42%-49% ในช่วง 3 ปีข้างหน้า อัตราส่วนเงินทุนจากการดำเนินงานต่อหนี้สินทางการเงินจะอยู่ที่ระดับ 8%-10% ในขณะที่อัตราส่วน EBITDA ต่อดอกเบี้ยจ่ายน่าจะอยู่ในช่วง 2-4 เท่า โดยประมาณการของทริสเรทติ้งไม่ได้รวมโครงการส่วนขยายของโครงการ Ahlone หรือธุรกิจใหม่อื่น ๆ เข้าไว้ด้วย
เพื่อให้เป็นไปตามเงื่อนไขในสัญญาของหุ้นกู้บริษัทจะต้องดำรงอัตราส่วนหนี้สินที่มีภาระดอกเบี้ยต่อทุนไม่ให้เกินกว่า 3 เท่า โดย ณ สิ้นเดือนกันยายน 2564 บริษัทมีอัตราส่วนดังกล่าวอยู่ที่ระดับ 1.22 เท่า ทริสเรทติ้งจึงคาดว่าบริษัทน่าจะสามารถรักษาอัตราส่วนดังกล่าวให้สอดคล้องกับเงื่อนไขทางการเงินเอาไว้ได้ในช่วง 12-18 เดือนข้างหน้า
-โครงสร้างทางการเงิน บริษัทมีหนี้สินรวมซึ่งไม่รวมหนี้สินจากสัญญาเช่าทางการเงินและภาระหนี้ที่เกี่ยวข้องกับโครงการ Ahlone ณ เดือนกันยายน 2564 อยู่ที่ 2.7 พันล้านบาท โดยในจำนวนดังกล่าวเป็นหนี้ที่มีลำดับในการได้รับชำระคืนก่อนจำนวน 0.4 พันล้านบาทตาม "เกณฑ์การจัดอันดับเครดิตตราสารหนี้" ของทริสเรทติ้ง ซึ่งหนี้ที่มีลำดับในการได้รับชำระคืนก่อนนั้นประกอบด้วยหนี้ของบริษัทย่อยและหนี้ที่มีหลักประกันของบริษัทและคิดเป็นอัตราส่วนหนี้ที่มีลำดับในการได้รับชำระคืนก่อนต่อหนี้สินรวมของบริษัทที่ระดับ 16.6% ซึ่งต่ำกว่าเกณฑ์ที่ระดับ 50% ดังนั้น ทริสเรทติ้งจึงมองว่าเจ้าหนี้ที่ไม่มีหลักประกันไม่มีความด้อยสิทธิ์กว่าเจ้าหนี้ที่มีลำดับในการได้รับชำระคืนก่อนอย่างมีนัยสำคัญ
- สภาพคล่องที่ค่อนข้างตึงตัว แต่สามารถบริหารจัดการได้ ทริสเรทติ้งประเมินว่าบริษัทมีสภาพคล่องอยู่ในระดับที่ค่อนข้างตึงตัวในช่วง 12 เดือนข้างหน้า โดยที่เมื่อไม่รวมภาระหนี้จากโครงการ Ahlone บริษัทมีเงินสดและเงินลงทุนระยะสั้นจำนวน 0.8 พันล้านบาท ณ เดือนกันยายน 2564 ในขณะที่บริษัทมีภาระหนี้ที่จะครบกำหนดชำระในอีก 12 เดือนข้างหน้าจำนวน 2.7 พันล้านบาท ซึ่งส่วนใหญ่ประกอบด้วยเงินกู้ยืมระยะสั้นจำนวน 1.5 พันล้านบาทและหุ้นกู้จำนวน 1.1 พันล้านบาท ซึ่งหากพิจารณาแหล่งเงินทุนของบริษัท ซึ่งประกอบด้วยกระแสเงินสดจากการดำเนินงานในแต่ละปี เงินสด และวงเงินกู้ยืมที่ยังไม่ได้เบิกใช้ คาดว่าบริษัทจะต้องต่ออายุเงินกู้ยืมระยะสั้นออกไปและออกหุ้นกู้ชุดใหม่มาใช้ไถ่ถอนหุ้นกู้ชุดเดิมเพื่อที่จะรักษาสภาพคล่องเอาไว้
สมมติฐานกรณีพื้นฐาน
สมมติฐานกรณีพื้นฐานที่สำคัญ ๆ ของทริสเรทติ้งสำหรับการดำเนินงานของบริษัทในช่วงปี 2564-2566 มีดังต่อไปนี้
- บริษัทจะได้รับงานรับเหมาก่อสร้างใหม่มูลค่า 4.9 พันล้านบาทในปี 2564 และอีก 9 พันล้านบาทต่อปีในช่วงปี 2565 และปี 2566
- อัตรากำไรขั้นต้นของธุรกิจรับเหมาก่อสร้างจะอยู่ที่ระดับ 9%-10%
- อัตรากำไรก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคาและค่าตัดจำหน่ายจะอยู่ในช่วง 5%-6%
- ค่าใช้จ่ายฝ่ายทุนจะอยู่ที่ 110-130 ล้านบาทต่อปี
- สมมติฐานนี้ไม่รวมส่วนขยายของโครงการ Ahlone
แนวโน้มอันดับเครดิต "Stable" หรือ "คงที่" สะท้อนถึงความคาดหวังของทริสเรทติ้งว่าบริษัทน่าจะได้รับงานใหม่ที่มีมูลค่าสูงเพื่อเพิ่มมูลค่างานในมือที่ยังไม่ส่งมอบและเพิ่มความสามารถในการทำกำไรของบริษัทให้สูงขึ้น อัตราส่วนกำไรก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคาและค่าตัดจำหน่ายคาดว่าจะอยู่ที่ระดับ 5%-6% อัตราส่วนหนี้สินทางการเงินต่อเงินทุนจะอยู่ที่ระดับต่ำกว่า 50% และอัตราส่วนเงินทุนจากการดำเนินงานต่อหนี้สินทางการเงินจะอยู่ที่ระดับ8%-10% ในช่วง 3 ปีข้างหน้า
ปัจจัยที่อาจทำให้อันดับเครดิตเปลี่ยนแปลง โอกาสในการปรับเพิ่มอันดับเครดิตในระยะเวลาอันใกล้มีค่อนข้างจำกัด แต่จะเกิดขึ้นได้หากความสามารถในการทำกำไรและกระแสเงินสดจากการดำเนินงานของบริษัทแข็งแกร่งขึ้นอย่างมากในขณะที่บริษัทสามารถรักษาสถานะหนี้สินทางการเงินให้อยู่ในระดับที่ยอมรับได้อย่างต่อเนื่อง
ในทางตรงกันข้าม อันดับเครดิตและ/หรือแนวโน้มอันดับเครดิตอาจได้รับการปรับลดลงหากบริษัทไม่สามารถได้รับงานใหม่ที่มากเพียงพอจะรักษาระดับกระแสเงินสดเอาไว้ได้ หรือผลการดำเนินงานของบริษัทอ่อนแอยิ่งขึ้น นอกจากนี้ อันดับเครดิตยังอาจได้รับการปรับลดลงหากโครงสร้างทางการเงินของบริษัทอ่อนแอลงจากการตั้งสำรองเผื่อหนี้สูญเพิ่มขึ้น และ/หรือภาระหนี้ของบริษัทเพิ่มสูงขึ้นอีกด้วย