ทริสเรทติ้งจัดอันดับเครดิตองค์กรของ บริษัท ไซยะบุรี พาวเวอร์ จำกัด ที่ระดับ ?A-? ด้วยแนวโน้มอันดับเครดิต ?Stable? หรือ ?คงที่? โดยอันดับเครดิตสะท้อนถึงกระแสเงินสดที่เชื่อถือได้จากสัญญาซื้อขายไฟฟ้าระยะยาวกับ การไฟฟ้าฝ่ายผลิตแห่งประเทศไทย (กฟผ. ได้รับอันดับเครดิต ?AAA? แนวโน้ม ?Stable? หรือ ?คงที่? โดยทริสเรทติ้ง) อันดับเครดิตยังพิจารณารวมถึงโครงสร้างสัญญาซื้อขายไฟฟ้าที่ดี และต้นทุนการผลิตไฟฟ้าที่แข่งขันได้ อย่างไรก็ตาม ความแข็งแกร่งดังกล่าวถูกจำกัดโดยโครงสร้างเงินทุนที่มีภาระหนี้จำนวนมากรวมถึงภาระดอกเบี้ยจ่ายที่สูง อันดับเครดิตยังถูกจำกัดด้วยความไม่แน่นอนของกระแสน้ำและความเสี่ยงของประเทศของสาธารณรัฐประชาธิปไตยประชาชนลาว (สปป. ลาว) ด้วย
ประเด็นสำคัญที่กำหนดอันดับเครดิต
โรงไฟฟ้าพลังน้ำประเภทฝายทดน้ำขนาดใหญ่
บริษัทเป็นเจ้าของและดำเนินการโรงไฟฟ้าพลังน้ำไซยะบุรี (โครงการไซยะบุรี) ซึ่งเป็นโรงไฟฟ้าพลังน้ำประเภทฝายทดน้ำขนาด 1,285 เมกะวัตต์ โดยตั้งอยู่ริมฝั่งแม่น้ำโขงในจังหวัดไซยะบุรี สปป. ลาว โครงการนี้จัดตั้งขึ้นภายใต้บันทึกความเข้าใจระหว่างรัฐบาลของประเทศไทยและรัฐบาลของ สปป. ลาว ที่เกี่ยวกับการขายไฟฟ้าให้กับประเทศไทย
โรงไฟฟ้าพลังน้ำประเภทฝายทดน้ำเป็นเขื่อนผันน้ำในแม่น้ำโดยไม่มีอ่างเก็บน้ำเหมือนเขื่อนทั่วไป โดยเขื่อนจะควบคุมระดับน้ำของต้นน้ำและปล่อยน้ำผ่านเครื่องกำเนิดไฟฟ้าตามแนวแม่น้ำ โดยปริมาณน้ำที่ไหลเข้าจะเท่ากับปริมาณน้ำที่ไหลออกจากโรงไฟฟ้า ดังนั้น โรงไฟฟ้าจะสามารถผลิตไฟฟ้าได้ตลอดทั้งปีหากมีปริมาณน้ำเพียงพอ
กระแสเงินสดที่เชื่อถือได้จากสัญญาซื้อขายไฟฟ้าระยะยาวกับ กฟผ.
อันดับเครดิตโดยส่วนใหญ่พิจารณาจากกระแสเงินสดที่เชื่อถือได้จากสัญญาซื้อขายไฟฟ้าอายุ 29 ปีกับ กฟผ. ซึ่งเป็นสัญญาแบบไม่ใช้ก็ต้องจ่าย (Take-or-Pay Basis) สัญญาประเภทนี้ช่วยลดความเสี่ยงด้านการตลาดของบริษัท โดยไฟฟ้าที่จำหน่ายจะแบ่งออกเป็น 3 ประเภทคือ: พลังงานไฟฟ้าหลัก (Primary Energy -- PE) พลังงานไฟฟ้ารอง (Secondary -- SE) และพลังงานไฟฟ้าส่วนเกิน (Excess Energy -- EE) ซึ่งแต่ละประเภทแบ่งตามช่วงเวลาที่จำหน่ายไฟฟ้า อัตราค่าไฟฟ้าสำหรับ PE จะได้รับชำระเป็นสกุลเงินดอลลาร์สหรัฐฯ 50% และสกุลเงินบาท 50% ในขณะที่อัตราค่าไฟฟ้าสำหรับ SE และ EE จะได้รับชำระเป็นสกุลเงินบาท
กฟผ. มีเงื่อนไขต้องซื้อไฟฟ้าจำนวน 5,709 ล้านหน่วย (Gigawatt-hour -- GWh) ในแต่ละปี ซึ่งเป็นปริมาณเป้าหมายไฟฟ้าต่อปีหรือหน่วยไฟฟ้าที่ต้องรับซื้อ โดยปริมาณเป้าหมายไฟฟ้าต่อปีประกอบด้วยพลังงานไฟฟ้าหลักจำนวน 4,299 ล้านหน่วย และไฟฟ้ารองจำนวน 1,410 ล้านหน่วย
บริษัทมีต้นทุนการผลิตไฟฟ้าที่ค่อนข้างต่ำเมื่อเทียบกับโรงไฟฟ้าประเภทอื่น อัตราค่าไฟฟ้าเฉลี่ยอยู่ที่ 1.8 บาทต่อหน่วย (Kilowatt-hour -- kWh) ดังนั้น ทริสเรทติ้งจึงคาดว่า กฟผ. จะเรียกกระแสไฟฟ้าจากบริษัทสำหรับใช้เป็นพลังไฟฟ้าฐาน
บริษัทเริ่มเปิดดำเนินการเชิงพาณิชย์ในเดือนตุลาคม 2562 โดยในปี 2563 รายได้ของบริษัทอยู่ที่ 1.21 หมื่นล้านบาท ในขณะที่กำไรก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคาและค่าตัดจำหน่าย (EBITDA) อยู่ที่ 1.11 หมื่นล้านบาท ในปี 2564 รายได้ของบริษัทเพิ่มขึ้น 15.5% ไปอยู่ที่ 1.4 หมื่นล้านบาท และ EBITDA อยู่ที่ 1.3 หมื่นล้านบาท โดยรายได้ที่เพิ่มขึ้นมาจากปริมาณน้ำที่มากขึ้น
โครงสร้างสัญญาช่วยลดความเสี่ยงที่สำคัญ
กลไกของสัญญาซื้อขายไฟฟ้าช่วยลดผลกระทบจากความผันผวนของกระแสน้ำ กลไกนี้ทำให้บริษัทสามารถขายไฟฟ้าได้เกินกว่าปริมาณเป้าหมายไฟฟ้าต่อปีในปีที่มีน้ำมาก และไฟฟ้าที่เกินปริมาณเป้าหมายไฟฟ้าต่อปีจะถูกบันทึกไว้และนำมาคิดชดเชยในปีที่แล้ง ในทางกลับกัน หากบริษัทขายไฟฟ้าน้อยกว่าปริมาณเป้าหมายไฟฟ้าต่อปีในปีที่แล้ง บริษัทจะบันทึกปริมาณไฟฟ้าที่ขาดและขายไฟฟ้ามากขึ้นเพื่อชดเชยในปีต่อ ๆ ไป
ตัวอย่างเช่น บริษัทขายไฟฟ้าจำนวน 7,221 ล้านหน่วยให้กับ กฟผ. ในปี 2564 โดย 5,640 ล้านหน่วยนั้นถูกนับเป็นปริมาณเป้าหมายไฟฟ้าต่อปีที่ 5,709 ล้านหน่วย ส่วนที่เหลือนับเป็นพลังงานส่วนเกินที่ 1,581 ล้านหน่วย คิดเป็นจำนวนที่ต่ำกว่าปริมาณเป้าหมายไฟฟ้าต่อปี 69 ล้านหน่วยในปี 2564 และจะถูกนำไปสะสมกับปริมาณเป้าหมายไฟฟ้าต่อปีในปี 2565 ดังนั้น บริษัทสามารถขายไฟฟ้าได้สูงกว่าปริมาณเป้าหมายไฟฟ้าต่อปีที่ 5,709 ล้านหน่วยในปี 2565 หากมีปริมาณน้ำเพียงพอ
นอกจากนี้ บริษัทยังมีกลไกในการป้องกันการรับกระแสเงินสดจากการดำเนินงาน โดยการชำระเงินจาก กฟผ. จะจ่ายเข้าบัญชีของบริษัทในประเทศไทย ทริสเรทติ้งคาดว่ารายได้จากการขายไฟฟ้าให้ กฟผ. จะคิดเป็น 98% ของรายได้ทั้งหมด กลไกดังกล่าวช่วยลดความเสี่ยงในการโอนเงินข้ามประเทศและการแปลงสกุลเงิน
ความผันผวนของปริมาณน้ำที่ไหลผ่าน
โครงการไซยะบุรีถูกพัฒนาขึ้นบนข้อมูลปริมาณน้ำฝนในอดีตในช่วง 50-60 ปีที่ผ่านมา นอกจากนี้ บริษัทยังได้รวบรวมข้อมูลปริมาณน้ำที่ไหลผ่านโดยเฉลี่ยในช่วงปี 2552-2564 เพื่อปรับข้อมูลให้เป็นปัจจุบันมากขึ้นซึ่งจะช่วยให้ประมาณการผลิตไฟฟ้าได้แม่นยำมากขึ้น อย่างไรก็ตาม โครงการไซยะบุรียังคงมีความอ่อนไหวสูงต่อความผันผวนของการไหลของน้ำในแม่น้ำโขง ระดับน้ำที่ไหลผ่านโรงไฟฟ้าส่วนใหญ่จะขึ้นอยู่กับปริมาณน้ำฝน ปริมาณน้ำในแม่น้ำสายรอง และน้ำที่ไหลมาจากเขื่อนต้นน้ำในประเทศจีน นอกจากนี้ ผลกระทบจากการเปลี่ยนแปลงสภาพภูมิอากาศยังเป็นปัจจัยเสี่ยงที่เพิ่มขึ้นอีกด้วย ปริมาณน้ำที่ไหลผ่านในระดับต่ำในปี 2563-2564 ส่งผลให้ปริมาณไฟฟ้าที่ผลิตได้ต่ำกว่าที่คาดการณ์ไว้
อย่างไรก็ตาม เพื่อให้เห็นผลกระทบของปริมาณการไหลของน้ำ โครงการไซยะบุรีต้องการน้ำไหลเข้าประมาณ 400-600 ลูกบาศก์เมตรต่อวินาทีเพื่อให้เครื่องกำเนิดไฟฟ้าสำหรับ กฟผ. หนึ่งเครื่องเริ่มทำงาน ในขณะที่ปริมาณน้ำในแม่น้ำโขงต่ำสุดในช่วงฤดูแล้งจะอยู่ที่ประมาณ 1,200 ลูกบาศก์เมตรต่อวินาที นอกจากนี้ กลไกในสัญญาซื้อขายไฟฟ้ายังช่วยรักษาเสถียรภาพของกระแสเงินสดในช่วงระยะเวลาหลายปีอีกด้วย
โครงสร้างเงินทุนที่มีภาระหนี้สูง
บริษัทได้สร้างระบบสำหรับให้ปลาว่ายผ่านได้ตามคำร้องขอของรัฐบาล สปป.ลาวเพื่อวัตถุประสงค์ในการรักษาพันธุ์ปลา บริษัทต้องจ่ายเงินเพิ่มอีกประมาณ 1.94 หมื่นล้านบาทสำหรับการสร้างระบบสำหรับให้ปลาว่ายผ่าน ระบบจัดการให้ตะกอนในแม่น้ำไหลผ่าน และระบบต้านทานแผ่นดินไหว โดยรัฐบาล สปป.ลาว ได้ขยายระยะเวลาสัมปทานออกไปอีก 2 ปีเป็นการตอบแทน ทั้งนี้ ค่าใช้จ่ายเพิ่มเติมได้รับการสนับสนุนโดยเงินให้กู้ยืมจากผู้ถือหุ้น ส่งผลให้บริษัทมีโครงสร้างเงินทุนที่มีหนี้สินมากและทำให้มีภาระดอกเบี้ยในระดับสูง ณ เดือนธันวาคม 2564 บริษัทมีหนี้สินทางการเงินรวม 1.05 แสนล้านบาท ซึ่งประกอบด้วยเงินกู้โครงการ 8.33 หมื่นล้านบาท และเงินกู้ยืมจากผู้ถือหุ้นรวมดอกเบี้ยค้างรับ 2.12 หมื่นล้านบาท อัตราส่วนหนี้สินทางการเงินต่อเงินทุนอยู่ที่ 77.1% และอัตราส่วนหนี้สินทางการเงินต่อ EBITDA อยู่ที่ 7.5 เท่า ในขณะที่อัตราส่วนเงินทุนจากการดำเนินงานต่อหนี้สินทางการเงินอยู่ที่ 8.2%
ในประมาณการกรณีพื้นฐานของทริสเรทติ้ง คาดว่าบริษัทจะออกหุ้นกู้จำนวน 3.85 หมื่นล้านบาทเพื่อชำระคืนเงินกู้โครงการและเงินกู้ยืมจากผู้ถือหุ้นบางส่วนในช่วงปี 2565-2569 ทริสเรทติ้งคาดว่ารายได้จะอยู่ที่ 1.24-1.28 หมื่นล้านบาทในปี 2565-2568 คิดเป็น EBITDA 1.13-1.14 หมื่นล้านบาท และเงินทุนจากการดำเนินงาน 6.5-7.4 พันล้านบาทตลอดระยะเวลาที่ประมาณการ นอกจากนี้ ยังคาดว่าบริษัทจะไม่มีการลงทุนหรือค่าใช้จ่ายที่สำคัญในอนาคตอันใกล้ นอกเหนือจากการบำรุงรักษาตามที่วางแผนไว้ ส่งผลให้คาดว่าหนี้สินทั้งหมดจะค่อย ๆ ลดลงเป็น 7.46 หมื่นล้านบาทในปี 2568 อัตราส่วนหนี้สินทางการเงินต่อเงินทุน จะค่อย ๆ ลดลงมาอยู่ที่ระดับต่ำกว่า 65% ทริสเรทติ้งคาดว่าอัตราส่วนหนี้สินทางการเงินต่อ EBITDA จะลดลงเป็น 6 เท่า และเงินทุนจากการดำเนินงานต่อหนี้สินทางการเงินจะเป็น 10% ในปี 2568
เงินสดเพียงพอต่อภาระหนี้ระยะสั้น
ทริสเรทติ้งคาดการณ์ว่าบริษัทจะมีสภาพคล่องเพียงพอกับภาระหนี้ที่จะถึงกำหนดชำระ เงินกู้โครงการมีกลไกสำรองเงินสดเพื่อชำระหนี้ ณ เดือนธันวาคม 2564 บริษัทมีเงินฝากธนาคารจำนวน 5.5 พันล้านบาทที่สำรองไว้สำหรับการชำระคืนเงินต้นและดอกเบี้ยใน 6 เดือนถัดไปตามเงื่อนไขของสินเชื่อโครงการ บริษัทยังตั้งใจที่จะรักษาเงินสดขั้นต่ำในมือไว้ประมาณ 1.5 พันล้านบาทเพื่อรักษาสภาพคล่องอีกด้วย
สมมติฐานกรณีพื้นฐาน
? ปริมาณไฟฟ้าที่ผลิตต่อปีประมาณ 6,400-6,500 ล้านหน่วย ในปี 2565-2568
? ดัชนีความพร้อมในการเดินเครื่องของโรงไฟฟ้าในช่วงปี 2565-2568 สูงกว่า 94%
? ค่าใช้จ่ายในการดำเนินงานและบำรุงรักษา เพิ่มขึ้นประมาณ 3%-5% ต่อปี
? อัตราค่าไฟฟ้า ค่าสิทธิ และภาษีเงินได้นิติบุคคลเป็นไปตามเงื่อนไขสัญญาซื้อขายไฟฟ้าและสัญญาสัมปทาน
? ไม่มีรายจ่ายลงทุนระหว่างปี 2565-2568 ยกเว้นค่าใช้จ่ายเพื่อซ่อมบำรุงตามแผนงาน
แนวโน้มอันดับเครดิต
แนวโน้มอันดับเครดิต ?Stable? หรือ ?คงที่? สะท้อนถึงความคาดหวังว่าโครงการไซยะบุรีจะมีผลการดำเนินการเป็นที่น่าพอใจและสร้างกระแสเงินสดที่มั่นคงในระยะยาว และส่งผลให้ภาระหนี้สินทางการเงินลดลงอย่างต่อเนื่อง
ปัจจัยที่อาจทำให้อันดับเครดิตเปลี่ยนแปลง
เนื่องจากโครงการไซยะบุรีอยู่ในช่วงเริ่มต้นของการดำเนินงาน การปรับขึ้นของอันดับเครดิตไม่น่าเกิดขึ้นได้ในระยะสั้น อย่างไรก็ตาม ในระยะยาว การปรับขึ้นของอันดับเครดิตอาจเกิดขึ้นได้หากบริษัทสามารถสร้างกระแสเงินสดที่สูงกว่าที่คาดการณ์ไว้ ในขณะที่กระแสเงินสดต่อภาระหนี้สินมีการปรับตัวดีขึ้นอย่างต่อเนื่องในระยะยาว อันดับเครดิตอาจถูกกดดันได้หากผลการดำเนินงานของบริษัทต่ำกว่าที่คาดการณ์ไว้อย่างต่อเนื่อง ซึ่งส่งผลให้การสร้างกระแสเงินสดลดน้อยลงอย่างมีนัยสำคัญเมื่อเทียบกับภาระหนี้สิน
เกณฑ์การจัดอันดับเครดิตที่เกี่ยวข้อง
- อัตราส่วนทางการเงินที่สำคัญและการปรับปรุงตัวเลขทางการเงินสำหรับธุรกิจทั่วไป, 11 มกราคม 2565
- วิธีการจัดอันดับเครดิตธุรกิจทั่วไป, 26 กรกฎาคม 2562
บริษัท ไซยะบุรี พาวเวอร์ จำกัด (XPCL)
อันดับเครดิตองค์กร: A-
แนวโน้มอันดับเครดิต: Stable