หากมานั่งดูปัจจัยพื้นฐานของ บมจ.กัลฟ์ ดีเวลลอปเมนท์ [GULF], บมจ.ทรู คอร์ปอเรชั่น [TRUE] และ บมจ.การบินไทย [THAI] สามบริษัทนี้มีพื้นฐานที่ค่อนข้างแข็งแกร่ง แต่ราคาหุ้นทั้งสามกลับกำลังเผชิญปัญหาที่คล้ายกัน คือ แรงกดดันจากหุ้นก้อนใหญ่ที่ตลาดเชื่อว่า ยังรอขายอยู่
ในภาษาตลาดหุ้น เรียกแรงกดดันลักษณะนี้ว่า Share Overhang หรือ ภาวะที่นักลงทุนรู้ว่ามีหุ้นจำนวนมากซึ่งอาจถูกนำออกมาขายในอนาคต แม้ยังไม่มีคำสั่งขายเกิดขึ้นจริงก็ตาม
ผลคือ ทุกครั้งที่ราคาหุ้นปรับตัวขึ้น นักลงทุนบางส่วนจะชะลอการซื้อ เพราะกังวลว่าหากไล่ราคาขึ้นไป อาจกลายเป็นการเปิดทางให้ผู้ถือหุ้นรายใหญ่ขายหุ้นผ่านรายการ Big Lot นักลงทุนระยะสั้นจึงเลือกขายทำกำไรก่อน ส่งผลให้ราคาหุ้นขึ้นได้ไม่นานก็ถูกแรงขายกดกลับลงมา
สำหรับ หุ้น GULF สิ่งที่ตลาดจับตาคือหุ้นในมือของ Singtel ซึ่งก่อนหน้านี้ Singtel Global Investment ทำรายการ Big Lot ขายหุ้น GULF ประมาณ 416 ล้านหุ้น คิดเป็น 2.8% ของหุ้นทั้งหมด มูลค่า 24,544 ล้านบาท พร้อมมีข้อตกลงห้ามขายหุ้นส่วนที่เหลือเป็นเวลา 90 วัน
เมื่อครบกำหนดวันที่ 23 กันยายน 2569 ตลาดจึงมองว่า Singtel สามารถบริหารจัดการหุ้น GULF ที่เหลือประมาณ 4.95% ได้อย่างอิสระมากขึ้น หากยังเดินหน้ากลยุทธ์หมุนเวียนสินทรัพย์หรือ Asset Recycling
หุ้นประมาณ 4.95% เทียบได้ 739 ล้านหุ้น และหากอ้างอิงราคาหุ้นบริเวณ 62.25-62.50 บาท จะมีมูลค่าประมาณ 46,000 ล้านบาท ถือเป็นหุ้นก้อนใหญ่มากเมื่อเทียบกับมูลค่าการซื้อขายเฉลี่ยรายวันของ GULF
โดยโครงสร้างผู้ถือหุ้นก่อนรายการขายเดิม Singtel ได้ลดสัดส่วนการถือหุ้น GULF ลงมาเรื่อยๆ จากประมาณ 7.73% หรือกว่า 1,155 ล้านหุ้น หลังขายออกไป 2.8% ตลาดจึงนำหุ้นส่วนที่เหลือมาคำนวณเป็น Overhang ทันที
แต่การครบกำหนดห้ามขายไม่ได้แปลว่า Singtel จะต้องขายหุ้นทันที หรือขายหุ้นทั้งหมดในคราวเดียว เพียงแต่ความเป็นไปได้ในการขายเพิ่มสูงขึ้น และตราบใดที่ยังไม่มีความชัดเจนว่าหุ้นก้อนดังกล่าวจะถูกวางให้ใคร ราคาเท่าใด และจำนวนเท่าใด ความไม่แน่นอนก็ยังทำให้ผู้ซื้อไม่กล้าไล่ราคาเต็มที่
มาที่ หุ้น TRUE ตลาดกำลังจับตา China Mobile International Holdings ซึ่งถือหุ้นอยู่ประมาณ 7.8%
ก่อนหน้านี้ TRUE เคยออกตัวชี้แจงว่า China Mobile กำลังพิจารณาขายหุ้น เพียงบางส่วน เพื่อบริหารพอร์ตการลงทุนตามปกติ โดยการตัดสินใจจะขึ้นอยู่กับภาวะตลาดและปัจจัยที่เกี่ยวข้อง และไม่ได้เกิดจากปัญหาภายในบริษัท
ประเด็นสำคัญคือ China Mobile ยังไม่ได้ประกาศว่าจะขายหุ้นทั้งหมด 7.8% ดังนั้น ไม่ควรนำหุ้นทั้งก้อนมานับเป็นหุ้นรอขายอย่างแน่นอน
แต่ตลาดจะประเมินกรณีเลวร้ายไว้ก่อนว่าหากผู้ถือหุ้นรายใหญ่รายนี้ต้องการลดน้ำหนักการลงทุนอย่างจริงจัง หุ้นที่อาจออกมาหมุนเวียนจะมีขนาดใหญ่เพียงใด หากจำนวนหุ้นของ TRUE ประมาณ 34,552 ล้านหุ้น สัดส่วน 7.81 % คิดเป็นประมาณ 2,698 ล้านหุ้น หากอ้างอิงราคาปิด 12.80 บาท ณ วันที่ 22 กันยายน 2569 หุ้นทั้งก้อนจะมีมูลค่าราว 34,534 ล้านบาท
แม้ China Mobile จะประกาศว่าจะขายเพียงบางส่วน แต่ด้วยขนาดการถือครองระดับหลายหมื่นล้านบาท ตลาดย่อมต้องเผื่อส่วนลดสำหรับ Big Lot และรอดูว่าจะมีโบรกเกอร์ใดที่จะสามารถหาดีมานด์ (ลูกค้า) ที่มีขนาดพร้อมรับหุ้นก้อนดังกล่าว และจบได้ภายในครั้งเดียว ซึ่งถือเป็นเรื่องที่ไม่ง่ายเลย
แม้เรื่องเหล่านี้จะกลายเป็นความขัดแย้งในตัวเองของ TRUE เพราะด้านหนึ่งผลประกอบการฟื้นตัวจากการควบรวมกิจการ การลดต้นทุนโครงข่ายและดอกเบี้ย รวมถึงการกลับมาจ่ายเงินปันผล แต่อีกด้านหนึ่ง ราคาหุ้นยังถูกกดด้วยคำถามว่า China Mobile จะขายจำนวนเท่าใด และเมื่อใด!?
มาที่ สายการบินแห่งชาติ หุ้น THAI ที่เพิ่งฟื้นคืนชีพมา มีลักษณะแตกต่างจากสองบริษัทแรก เพราะหุ้นจำนวนมากไม่ได้เกิดจากผู้ถือหุ้นเชิงพันธมิตร แต่เกิดจากการแปลงหนี้เป็นทุนภายใต้กระบวนการฟื้นฟูกิจการ
เจ้าหนี้เดิมจำนวนมากจึงกลายเป็นผู้ถือหุ้น THAI โดยไม่ได้เริ่มต้นจากความต้องการลงทุนในธุรกิจสายการบิน ผู้ถือหุ้นกลุ่มนี้ครอบคลุมทั้งธนาคาร สถาบันการเงิน บริษัทประกัน และสหกรณ์ออมทรัพย์หลายแห่ง
รายชื่อผู้ถือหุ้นรายใหญ่สะท้อนภาพดังกล่าวอย่างชัดเจน เช่น สหกรณ์ออมทรัพย์การไฟฟ้าฝ่ายผลิตแห่งประเทศไทยถือประมาณ 1,538 ล้านหุ้น หรือ 5.43% ขณะที่ยังมีสหกรณ์มหาวิทยาลัย หน่วยงานรัฐ และรัฐวิสาหกิจอีกหลายแห่งถือหุ้นรวมกันในสัดส่วนสูง
บวงแห่งความกังวล คือ หุ้นที่พ้นข้อจำกัดการขายช่วงต้นเดือนสิงหาคม 2569 มีประมาณ 19,800 ล้านหุ้น หรือราว 70% ของหุ้นทั้งหมด โดยตัวเลขนี้เป็นหุ้นของผู้ถือหุ้นจากกระบวนการฟื้นฟูหลายกลุ่ม ไม่ใช่หุ้นของสหกรณ์ทั้งหมดเพียงกลุ่มเดียว
สิ่งที่ตลาดกังวลคือ เจ้าหนี้บางรายมีต้นทุนหุ้นต่ำกว่าราคาตลาด หรือมีนโยบายลงทุนที่ไม่อนุญาตให้ถือหุ้นสามัญในสัดส่วนสูงเป็นเวลานาน เมื่อหุ้นพ้น Silent Period จึงมีแรงจูงใจให้ทยอยลดพอร์ตเพื่อเปลี่ยนกลับเป็นเงินสดหรือลงทุนในสินทรัพย์ที่เหมาะสมกับนโยบายขององค์กร
จากปริมาณ 19,800 ล้านหุ้น หากอ้างอิงราคาปิด THAI ที่ 6.05 บาท จะมีมูลค่าตามราคาตลาดเกือบ 120,000 ล้านบาท ต่อให้มีเพียงบางส่วนที่ต้องการขาย ปริมาณหุ้นก็ยังสูงเมื่อเทียบกับสภาพคล่องปกติในกระดาน
ทั้งหมดนี้ กลายมาเป็นจุดที่มีสถานะเหมือนกันในแง่ของเกมหุ้น ของ GULF, TRUE และ THAI ที่กำลังเผชิญหน้าอยู่ จึงไม่ใช่แค่เรื่องของปัจจัยพื้นฐาน แต่เป็น วิบากกรรมของ ความไม่สมดุลระหว่างหุ้นก้อนใหญ่ กับกำลังซื้อของคนในตลาด
กล่าวคือ เมื่อผู้ถือหุ้นรายใหญ่ต้องการขายหุ้นระดับหลายพัน ถึงหลายหมื่นล้านบาท การขายผ่านกระดานโดยตรงอาจกดราคาอย่างรุนแรง จึงมักต้องใช้รายการ Big Lot เพื่อหาผู้ซื้อสถาบัน หรือโบรกเกอร์ใดที่รับหน้าที่ ไปหาลูกค้าไม่เกิน 50 ราย มารับหุ้นทั้งก้อนไป ซึ่งประเด็นนี้ถือเป็นข้อจำกัด ที่ผู้เขียนจะขอติดไว้เขียนอธิบายในบทความต่อไป ในความเป็นอุปสรรคต่อการขายหุ้น Big lot ของโบรกเกอร์ ที่ถูกกำหนด และบังคับเป็นเงื่อนไขโดยทางการ
ประกอบกับผู้ซื้อมักต่อรองขอส่วนลดจากราคากระดานเพื่อชดเชยความเสี่ยงและระยะเวลาที่ต้องใช้ในการขายหุ้นต่อ ทำให้นักลงทุนในตลาดจึงพยายามคาดการณ์ ราคา Big lot ล่วงหน้า หากเชื่อว่าดีลอาจเกิดในราคาต่ำกว่ากระดาน นักลงทุนก็ไม่อยากซื้อหุ้นในราคาสูงกว่า ส่งผลให้ปัจจุบันราคาหุ้นถูกตรึงไว้ใกล้ระดับที่ตลาดคาดว่าผู้ถือหุ้นใหญ่พร้อมขาย
สถานการณ์ Overhang จึงกดราคาหุ้นได้โดยไม่จำเป็นต้องมีหุ้นถูกขายจริงแม้แต่หุ้นเดียว
แรงกดดันดังกล่าวยังมีผลต่อ SET Index เพราะหุ้นทั้งสามบริษัทมีมูลค่าหลักทรัพย์ตามราคาตลาด (Market Capitalization)สูงมาก
จากราคาวันที่ 22 กันยายน 2569 โดยประมาณ GULF มีมาร์เก็ตแคปราว 930,000 ล้านบาท TRUE ราว 442,000 ล้านบาท และ THAI ราว 171,000 ล้านบาท รวมกันมากกว่า 1.5 ล้านล้านบาท หรือประมาณ 78% ของมาร์เก็ตแคปตลาด SET ซึ่งอยู่ที่ราว 20.16 ล้านล้านบาท
ดัชนี SET Index คำนวณโดยให้น้ำหนักตามมูลค่าหลักทรัพย์ตามราคาตลาด ดังนั้น บริษัทที่มีมาร์เก็ตแคปสูงจะมีอิทธิพลต่อดัชนีมากกว่าบริษัทขนาดเล็ก
คำนวณอย่างคร่าว ๆ หากหุ้นทั้งสามตัวปรับขึ้นหรือลงพร้อมกัน 1% อาจทำให้ SET Index เปลี่ยนแปลงประมาณ 1.2 จุด ภายใต้สมมติฐานว่าหุ้นตัวอื่นไม่เปลี่ยนแปลง โดย GULF มีอิทธิพลมากที่สุด รองลงมาคือ TRUE และ THAI
ปัญหาจึงไม่ได้หยุดอยู่แค่ผู้ถือหุ้นของแต่ละบริษัท เพราะหากหุ้นใหญ่ทั้งสามตัวติด Overhang พร้อมกัน ต่อให้หุ้นกลุ่มธนาคาร พลังงาน หรือพาณิชย์บางตัวปรับขึ้น ดัชนีก็อาจขยับได้ไม่เต็มที่
ตราบใดที่ GULF ก็ยังต้องเผชิญความกังวลเรื่อง Singtel, TRUE ยังต้องรอดูท่าทีของ China Mobile และ THAI ยังต้องรับแรงกดดันจากหุ้นเจ้าหนี้เดิม โดยเฉพาะสหกรณ์และสถาบันที่อาจต้องปรับพอร์ต จึงเป็นที่มาของสาเหตุที่ราคาหุ้นทั้งสามบริษัทไม่ไปไหนไกล และดูเหมือนจะ ติดหล่ม เพราะทุกครั้งที่ราคาปรับขึ้น
ตลาดไม่ได้มองเพียงกำไรในอนาคต แต่ยังมองข้ามไหล่ไปยังหุ้นก้อนใหญ่ที่อาจรอขายอยู่ข้างหลังด้วย เพราะนี่คือ เกมหุ้น ที่ไม่ใช่เกมธุรกิจ แต่อย่างใด
โดย ธิติ ภัทรยลรดี