หลายคนในตลาดหุ้นชอบพูดว่า ซื้อหุ้นเจ้าสัว ยังไงก็ไม่เจ๊ง เป็นความเชื่อที่ฟังดูมีเหตุผล เพราะเจ้าของมีเงินทุนมหาศาล มีเครือข่ายธุรกิจแข็งแกร่ง และผ่านวิกฤตมาแล้วหลายครั้ง
แต่ต้องระวังว่า ความสามารถในการสร้างอาณาจักรธุรกิจ ไม่ใช่หลักประกันว่าคนที่ซื้อหุ้นในตลาดจะได้รับผลตอบแทนดีเสมอไป
เหตุผลง่ายที่สุดคือ หุ้นที่อยู่ในตลาด ถูกกระจายความเสี่ยงให้นักลงทุนรายย่อยไปเรียบร้อยแล้ว แต่สิทธิขาดในการบริหาร และตัดสินใจ คือ เจ้าของ ส่วนกิจการของเจ้าสัวที่อยู่นอกตลาด จะถือโดย family โดยไม่มีคนนอกเข้ามาเกี่ยวข้อง
นั่นก็ความหมายว่า นักลงทุนไม่ได้ซื้อความมั่งคั่งทั้งหมดของเจ้าสัว เราซื้อแค่สิทธิในผลกำไรและทรัพย์สินของบริษัทหนึ่งแห่ง ณ ราคาหนึ่งเท่านั้น ต่อให้เจ้าของขยายธุรกิจนอกตลาดได้สำเร็จ หากผลประโยชน์ไม่ได้ตกมาถึงบริษัทที่เราถือหุ้น หรือราคาที่เราจ่ายสะท้อนความสำเร็จในอนาคตไปมากแล้ว การลงทุนก็อาจให้ผลตอบแทนต่ำกว่าที่คาดได้
นี่คือ สิ่งที่นักลงทุนหลายคน ที่ชื่นชอบ หรือพิศมัยการถือหุ้นของเจ้าสัว ควรคำนึงให้มากที่สุด และควรตระหนักรู้ว่า กิจการที่เราถือหุ้นอยู่ จะได้รับประโยชน์อะไรจากความมั่งคั่งของเจ้าสัว
จุดแรกที่ต้องทำความเข้าใจคือ อาณาจักรของเจ้าสัวกับบริษัทจดทะเบียนที่เราลงทุนอาจมีขอบเขตต่างกันมาก กลุ่มธุรกิจหนึ่งอาจมีทั้งบริษัทโฮลดิ้ง บริษัทจดทะเบียนหลายแห่ง และกิจการส่วนตัวของผู้ถือหุ้นใหญ่ ความสำเร็จของธุรกิจหนึ่งจึงไม่ได้ไหลเข้าสู่ทุกบริษัทในเครือโดยอัตโนมัติ
สมมติกลุ่มทุนมีทั้งบริษัทเจ้าของที่ดิน และบริษัทดำเนินธุรกิจโรงแรม หากเราถือหุ้นบริษัทโรงแรม สิ่งที่ต้องสนใจคือกำไรหลังหักค่าเช่า ต้นทุนดำเนินงาน และภาระลงทุน ไม่ใช่มูลค่าที่ดินทั้งหมดของกลุ่ม แม้ที่ดินจะมีราคาเพิ่มขึ้นมาก ผู้ถือหุ้นโรงแรมก็อาจไม่ได้รับประโยชน์ในสัดส่วนเดียวกัน
การทำธุรกิจระหว่างบริษัทในเครือสามารถช่วยลดต้นทุนและเพิ่มประสิทธิภาพได้ แต่ต้องพิจารณาว่าราคาและเงื่อนไขเป็นธรรมหรือไม่ ใครรับความเสี่ยง และใครได้รับผลตอบแทน ทางสำนักงาน ก.ล.ต. จึงกำหนดหลักเกณฑ์กำกับรายการที่เกี่ยวโยงกัน เพราะธุรกรรมลักษณะนี้อาจมีความขัดแย้งทางผลประโยชน์ และต้องคำนึงถึงประโยชน์สูงสุดของบริษัทจดทะเบียน ไม่ใช่เพียงประโยชน์โดยรวมของกลุ่มทุน
อย่างไรก็ตาม การมีรายการระหว่างกันไม่ได้แปลว่ามีการเอาเปรียบผู้ถือหุ้นเสมอไป สิ่งที่ควรตรวจสอบคือรายละเอียดของรายการ เหตุผลทางธุรกิจ และความเห็นของกรรมการอิสระ มากกว่าตัดสินจากความสัมพันธ์ของคู่สัญญาเพียงอย่างเดียว
ความเสี่ยงถัดมาคือ อาณาจักรใหญ่ขึ้น แต่ผลประโยชน์ต่อหุ้นอาจเล็กลง
ข่าวการซื้อกิจการมักสร้างความตื่นเต้น ให้นักลงทุน เพราะมันสามารถไปสร้างเสริม จินตนาการ และความเชื่อมั่นให้รายย่อยในทิศทางที่ว่า บริษัทจะมีรายได้มากขึ้น มีสินทรัพย์เพิ่มขึ้น หรือขยายไปสู่ธุรกิจใหม่ แต่นักลงทุน ควรสงสัยว่า การซื้อกิจการนั้นด้วยราคาเท่าไร ถูกหรือแพง และกำไรที่ได้เพิ่มคุ้มกับต้นทุนหรือไม่ ซึ่งประเด็นนี้เราจะข้าม แนวคิดเชิงลบ ของการทอนเงิน หากมีการซื้อกิจการด้วยราคาที่ไม่สมเหตุสมผล
ประกอบกับ เหล่าที่มาของเงินทุน ถ้าบริษัทกู้เงินมา ต้องรับภาระดอกเบี้ยและชำระเงินต้น หากใช้การเพิ่มทุน จำนวนหุ้นที่แบ่งกำไรกันก็เพิ่มขึ้น ผลกระทบต่อกำไรต่อหุ้นจึงเป็นเรื่องที่ต้องประเมิน โดยเฉพาะช่วงที่เงินลงทุนใหม่ยังสร้างกำไรได้ไม่เต็มที่ การDilution Effect จะเกิดขึ้น
มาที่เรื่องเงินปันผล ก็ต้องแยกให้ชัดระหว่าง บริษัทมีกำไร กับ ผู้ถือหุ้นได้รับเงินสด
ส่วนใหญ่เรามัก ชื่นชม มิติการเติบโตของ กิจการเจ้าสัว ที่ต้องขยายการเติบโตอย่างต่อเนื่อง บริษัทที่อยู่ในช่วงลงทุนอาจเก็บกำไรไว้ขยายกิจการ ลดหนี้ หรือรองรับเงินทุนหมุนเวียน ทำให้เงินปันผลไม่สูงอย่างที่นักลงทุนคาดหวัง
ขณะที่ความมั่งคั่งของผู้ถือหุ้นใหญ่ อาจมาจากการถือหุ้นในหลายกิจการ และการเพิ่มขึ้นของมูลค่าทรัพย์สิน ไม่ได้ขึ้นอยู่กับปันผลของบริษัทเดียวเหมือนนักลงทุนรายย่อย ซึ่งผู้เขียนจะของข้ามและไม่พูดถึงประเด็นความมั่นคงที่เกิดขึ้นเหล่านี้สามารถนำเอาไปจำนำ (Share Pledge) เพื่อทำธุรกรรมอื่นได้
กลับมาที่เรื่องของการปันผลที่ต่ำไม่ได้หมายความว่าบริษัทไม่ดีเสมอไป หากเงินที่เก็บไว้สร้างผลตอบแทนได้สูง ก็อาจเพิ่มมูลค่าให้ผู้ถือหุ้นในอนาคต แต่เราจะรู้ได้อย่างไรว่า การเอาเงินไปลงทุนจะคุ้มกว่าปันผลให้ผู้ถือหุ้น
อีกเรื่องที่มักสับสนคือ อัตราการจ่ายปันผลกับอัตราผลตอบแทนเงินปันผล บริษัทอาจจ่ายกำไรเป็นปันผลในสัดส่วนสูง แต่ถ้าราคาหุ้นที่เราซื้อแพง อัตราผลตอบแทนเงินปันผลก็ยังต่ำได้ จึงต้องดูทั้งนโยบายบริษัทและราคาซื้อของเรา
กับดักสำคัญอีกข้อคือ ธุรกิจดี แต่ราคาซื้อไม่เปิดโอกาสให้ผิดหวัง
ชื่อเสียงของเจ้าของอาจทำให้นักลงทุนยอมจ่ายราคาสูง เพราะเชื่อว่าบริษัทจะเติบโตได้เสมอ ความเสี่ยงคือ เมื่อราคาหุ้นสะท้อนอนาคตที่ดีมากไว้แล้ว บริษัทอาจต้องทำผลงานให้ได้ตามความคาดหวังอย่างต่อเนื่อง เพียงเติบโตช้ากว่าที่ตลาดหวัง ราคาก็อาจปรับลงได้ แม้ธุรกิจยังมีกำไรเพิ่มขึ้น
การซื้อบริษัทที่ดีจึงไม่ได้รับประกันผลตอบแทน หากซื้อในราคาที่ต้องอาศัยความสำเร็จสูงมากมารองรับ
กระนั้น P/E สูงก็ไม่ได้แปลว่าแพงเสมอไป และ P/E ต่ำไม่ได้แปลว่าถูกเสมอไป ต้องพิจารณาความยั่งยืนของกำไร โอกาสเติบโต ภาระหนี้ และลักษณะธุรกิจประกอบกัน บางบริษัทมี P/E ต่ำเพราะกำไรอยู่ในช่วงสูงสุดของวัฏจักร ขณะที่บางบริษัทสมควรได้รับราคาสูงกว่าเพราะสร้างกระแสเงินสดได้มั่นคงกว่า
ส่วนความเสี่ยงด้านนโยบายรัฐ ควรประเมินจากธุรกิจที่บริษัททำ ไม่ใช่จากคำว่าเจ้าสัวเพียงอย่างเดียว
บริษัทที่พึ่งพาสัมปทาน อัตราค่าบริการที่กำกับโดยรัฐ หรือใบอนุญาตสำคัญ ย่อมมีความเสี่ยงหากเงื่อนไขเหล่านั้นเปลี่ยน แต่ไม่ควรสรุปว่าการเปลี่ยนรัฐบาลจะทำให้หุ้นกลุ่มทุนใหญ่ได้รับผลกระทบก่อนเสมอไป ต้องดูอายุสัญญา เงื่อนไขคุ้มครอง และสัดส่วนรายได้ที่เกี่ยวข้องกับนโยบายแต่ละเรื่อง
การวิเคราะห์หุ้นกลุ่มทุนใหญ่ต้องมองให้ลึกกว่าขนาดสินทรัพย์และชื่อผู้ถือหุ้น ดูว่ากำไรเปลี่ยนเป็นเงินสดได้จริงเพียงใด บริษัทจ่ายดอกเบี้ยไหวหรือไม่ หนี้จะครบกำหนดเมื่อไร และการลงทุนที่ผ่านมาเพิ่มผลตอบแทนให้ผู้ถือหุ้นได้แค่ไหน การดู D/E เพียงตัวเดียวไม่เพียงพอ เพราะบริษัทที่มีหนี้ใกล้เคียงกันอาจมีความสามารถสร้างเงินสดต่างกันมาก
การกระจายการลงทุนก็ต้องดูความเชื่อมโยงด้วย ถือหุ้นหลายบริษัทในเครือเดียวกันอาจยังเสี่ยงต่อการตัดสินใจของกลุ่มทุนเดียวกัน หรือพึ่งพาปัจจัยเศรษฐกิจเดียวกัน ขณะที่หุ้นขนาดกลางและขนาดเล็กก็ไม่ได้ปลอดภัยกว่าโดยอัตโนมัติ
หุ้นเจ้าสัวสามารถเป็นการลงทุนที่ดีได้ หากธุรกิจมีคุณภาพ จัดสรรเงินทุนอย่างมีวินัย ปฏิบัติต่อผู้ถือหุ้นอย่างเป็นธรรม และซื้อในราคาที่เหมาะสม แต่ความมั่งคั่งของเจ้าของควรเป็นเพียงข้อมูลประกอบ ไม่ใช่เหตุผลที่ใช้แทนการวิเคราะห์ทั้งหมด
เจ้าสัวอาจเก่งในการสร้างอาณาจักร แต่นักลงทุนต้องเก่งในการเลือกว่าจะเป็นเจ้าของส่วนไหนของอาณาจักรนั้น
ไม่เช่นนั้น หุ้นในพอร์ตจะมีแต่หุ้นเจ้าสัว แต่ผลตอบแทนไม่น่าประทับใจเหมือนหุ้นเจ้าของที่ยังไม่เป็นเจ้าสัว ก็มีให้เห็นเปรียบเทียบกันได้
การซื้อหุ้นเจ้าสัว ไม่ได้แปลว่าจะต้องรวยตามเจ้าสัว
โดย ธิติ ภัทรยลรดี