บริษัท ฟิทช์ เรทติ้งส์ (ประเทศไทย) จำกัด ประกาศคงแนวโน้มอันดับเครดิตของบมจ. ปูนซีเมนต์นครหลวง (SCCC) เป็นลบ และประกาศคงอันดับเครดิตภายในประเทศ (National Rating) ระยะยาวของบริษัทฯ ที่ ‘A(tha)’ รวมถึงคงอันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาวของหุ้นกู้ไม่มีประกันและไม่ด้อยสิทธิ ที่ ‘A(tha)’ และอันดับเครดิตภายในประเทศระยะสั้น (National Short-term Rating) ที่ ‘F1(tha)’
แนวโน้มอันดับเครดิตเป็นลบ สะท้อนถึงความเสี่ยงที่ยังคงมีอยู่ในการที่ SCCC จะสามารถลดอัตราส่วนหนี้สินมาสู่ระดับที่สอดคล้องกับอันดับเครดิตในปัจจุบันได้ภายในปี 2564 เนื่องจากผลการดำเนินการในต่างประเทศที่อ่อนแอกว่าที่คาด โดยเฉพาะผลประกอบการในประเทศศรีลังกาและเวียดนาม อัตราส่วนหนี้สินของ SCCC เพิ่มสูงขึ้นตั้งแต่ปี 2559 จากการเข้าซื้อกิจการต่างๆ หลายบริษัท
ทั้งนี้ บริษัทฯ ได้แสดงให้เห็นถึงความตั้งใจที่จะลดอัตราส่วนหนี้สิน ด้วยการลดค่าใช้จ่ายลงทุนและการจ่ายเงินปันผล รวมถึงมีมาตรการต่างๆ ในการเพิ่มกระแสเงินสดจากการดำเนินงาน แนวโน้มอันดับเครดิตอาจกลับมามีเสถียรภาพได้ หาก SCCC มีกระแสเงินสดจากการดำเนินงานที่แข็งแกร่งกว่าที่คาด และทำให้ฟิทช์เชื่อมั่นว่าอัตราส่วนหนี้สินสุทธิที่ปรับปรุงแล้วต่อกระแสเงินสดจากการดำเนินงานก่อนการเปลี่ยนแปลงของเงินทุนหมุนเวียน (FFO adjusted net leverage) จะลดลงมาอยู่ในระดับที่ต่ำกว่า 2.5 เท่า ภายในปี 2564 ในขณะเดียวกัน อันดับเครดิตอาจถูกปรับลดได้หากการลดอัตราส่วนหนี้สินมีความล่าช้าออกไปอีก
ปัจจัยที่มีผลต่ออันดับเครดิต
อัตราส่วนหนี้สินที่ยังอยู่ในระดับสูง – ฟิทช์คาดว่า FFO adjusted net leverage ของ SCCC จะอยู่ในระดับที่สูงประมาณ 3.0-3.5 เท่า ณ สิ้นปี 2562-2563 (ณ สิ้นปี 2561 อัตราส่วนดังกล่าวอยู่ที่ระดับ 3.7 เท่า) และลดลงมาอยู่ที่ระดับ 2.5 เท่า ณ สิ้นปี 2564 การลดอัตราส่วนหนี้สินของ SCCC ขึ้นอยู่กับการเติบโตของกระแสเงินสดจากการดำเนินงาน และการควบคุมกระแสเงินสดจ่ายสำหรับการลงทุนและการก่อหนี้ของบริษัทฯ ให้อยู่ในระดับต่ำ
ฟิทช์มองว่ารายได้ และ กำไรจากการดำเนินงานก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา และค่าตัดจำหน่าย (EBITDA) ของ SCCC น่าจะเติบโตต่อเนื่องในอัตราประมาณร้อยละ 8-12 ต่อปีในช่วงสองปีข้างหน้า โดยได้รับการสนับสนุนจากการฟื้นตัวของธุรกิจในประเทศเป็นหลัก ฟิทช์คาดว่าความต้องการปูนซีเมนต์ในประเทศไทยจะเพิ่มสูงขึ้นในช่วงสองถึงสามปีข้างหน้า ภายหลังจากที่มีสัญญาณการฟื้นตัวของการก่อสร้างในภาคเอกชน ได้แก่โครงการอสังหาริมทรัพย์เพื่อที่อยู่อาศัยที่สร้างเพิ่มขึ้นตามแนวส่วนขยายรถไฟฟ้า และโครงการอสังหาริมทรัพย์เพื่อการพาณิชย์ที่อยู่ระหว่างการก่อสร้างและวางแผนจำนวนมาก ซึ่งรวมถึง โครงการมิกซ์ยูสขนาดใหญ่หลายโครงการในพื้นที่กรุงเทพมหานคร ตัวเลขการจำหน่ายปูนซีเมนต์ภายในประเทศของสำนักงานเศรษฐกิจอุตสาหกรรมมีการเพิ่มขึ้นในอัตราร้อยละ 3.7 ในไตรมาสสามของปี 2561 เทียบกับช่วงเดียวกันของปีก่อน ซึ่งเป็นการเพิ่มขึ้นครั้งแรกในรอบสิบไตรมาส และยังเติบโตต่อเนื่องที่อัตราร้อยละ 2.8 ในไตรมาสสี่ของปี 2561
ธุรกิจในต่างประเทศยังคงเผชิญกับความท้าทาย – ฟิทช์มองว่าธุรกิจในภูมิภาคของ SCCC โดยเฉพาะประเทศศรีลังกาและเวียดนาม ต้องเผชิญความท้าทายมากกว่าที่ฟิทช์เคยคาด ความไม่มีเสถียรภาพทางเศรษฐกิจและค่าเงินของประเทศศรีลังกาน่าจะยังคงสร้างแรงกดดันต่อรายได้และกำไรของบริษัทฯ ในช่วงหนึ่งถึงสองปีข้างหน้า อัตรากำไรของ SCCC ในประเทศเวียดนามลดลงในปี 2561 เป็นผลมาจากการที่ผู้ประกอบการไม่สามารถปรับราคาสินค้าเพิ่มขึ้นตามต้นทุนปูนเม็ดที่สูงขึ้นได้เนื่องจากการแข่งขันที่รุนแรง ถึงแม้ฟิทช์จะมองว่าความต้องการปูนซีเมนต์ในพื้นที่เวียดนามตอนใต้จะยังคงเติบโตต่อเนื่อง แต่อัตราส่วน EBITDA ต่อรายได้ (EBITDA margin) ของ SCCC ในตลาดนี้ก็น่าจะยังคงลดลงในปี 2562 ทั้งนี้เป็นผลมาจากการที่ SCCC มีกำลังการผลิตปูนเม็ดในเวียดนามไม่เพียงพอต่อการผลิตปูนซีเมนต์ ดังนั้นต้นทุนวัตถุดิบน่าจะสูงขึ้นจากสัดส่วนปูนเม็ดที่ต้องนำเข้าจากต่างประเทศเพิ่มขึ้นเมื่อยอดขายเติบโต
อัตราส่วนกำไรคงอยู่ในระดับเดิม – ฟิทช์คาดว่า EBITDA margin ของ SCCC จะยังคงอยู่ที่ร้อยละ 20-21 ในปี 2562-2563 (2018: ร้อยละ 19.5) เนื่องจากอัตรากำไรจากธุรกิจในประเทศไทยที่คาดว่าจะเพิ่มขึ้นน่าจะชดเชยกับอัตรากำไรจากธุรกิจในภูมิภาคที่มีแนวโน้มลดลง โดยฟิทช์คาดว่า EBITDA margin ของธุรกิจในประเทศไทย น่าจะเพิ่มขึ้นมาอยู่ในระดับ ร้อยละ 22-23 หลังจากที่ลดลงอย่างต่อเนื่องในปี 2559-2560 มาอยู่ที่ระดับร้อยละ 20 และร้อยละ 19 ตามลำดับ (จากเดิมร้อยละ 23 ในปี 2558) เนื่องจากการฟื้นตัวของความต้องการปูนซีเมนต์จากภาคเอกชนซึ่งไม่เพียงแต่ช่วยเพิ่มปริมาณการขายและราคาขายปูนซีเมนต์เท่านั้น แต่ยังช่วยเพิ่มยอดขายของสินค้าวัสดุก่อสร้างอื่นๆ ซึ่งรวมถึงสินค้าที่มีมูลค่าเพิ่มและอัตรากำไรสูงอีกด้วย
การกระจายความเสี่ยงทางภูมิศาสตร์ที่ดี – นอกเหนือจากประเทศศรีลังกาและเวียดนาม SCCC ยังมีการกระจายตัวของธุรกิจในภูมิภาคเอเชีย ในบังคลาเทศ และกัมพูชา (ผ่านกิจการร่วมค้า) อีกด้วย กำลังการผลิตปูนซีเมนต์ภายนอกประเทศไทยคิดเป็นสัดส่วนร้อยละ 36 ของกำลังการผลิตปูนซีเมนต์ทั้งหมดของ SCCC (ไม่รวมกิจการร่วมค้าในกัมพูชา) ในขณะที่รายได้จากต่างประเทศคิดเป็นสัดส่วนร้อยละ 47 ของรายได้ทั้งหมดในปี 2561 การกระจายความเสี่ยงของแหล่งที่มาของรายได้ในเชิงภูมิศาสตร์ของ SCCC จะช่วยลดความเสี่ยงจากการพึ่งพิงตลาดภายในประเทศเพียงตลาดเดียว และช่วยให้ผลการดำเนินงานของบริษัทฯ มีความสม่ำเสมอมากขึ้น นอกจากนี้การผลิตปูนซีเมนต์ในต่างประเทศยังสร้างอัตรากำไรที่สูงกว่าอัตรากำไรที่ได้จากการส่งออกสินค้าจากประเทศไทยอีกด้วย
ตำแหน่งทางการตลาดที่แข็งแกร่ง – SCCC เป็นบริษัทผู้ผลิตปูนซีเมนต์ที่ใหญ่เป็นอันดับสองของประเทศไทย โดยมีส่วนแบ่งทางการตลาดที่ระดับร้อยละ 27-28 โดยวัดจากยอดขาย บริษัทฯ สามารถรักษาตำแหน่งทางการตลาดของตนเองไว้ได้ในช่วงที่มีกำลังการผลิตใหม่เข้ามาในตลาด และมีการแข่งขันที่รุนแรงภายในประเทศมากขึ้นในช่วงส่ามปีที่ผ่านมา โดยอาศัยชื่อเสียงของตราสินค้าของบริษัทฯ ความยืดหยุ่นในการปรับราคาสินค้า และการเพิ่มสัดส่วนการขายให้กับภาครัฐซึ่งมีการเติบโต แม้ว่าจะเป็นธุรกิจที่มีอัตรากำไรค่อนข้างต่ำ นอกจากนี้ SCCC ยังมีสถานะทางการตลาดที่แข็งแกร่งสำหรับธุรกิจในภูมิภาค โดยเป็นผู้ผลิตปูนซีเมนต์ที่ใหญ่ที่สุดและผู้ผลิตปูนเม็ดเพียงรายเดียวในประเทศศรีลังกา ด้วยส่วนแบ่งการตลาดร้อยละ 35 และเป็นผู้ผลิตปูนซีเมนต์ที่ใหญ่เป็นอันดับสองของเวียดนามใต้ ด้วยส่วนแบ่งการตลาดร้อยละ 23
ผลการดำเนินงานมีความอ่อนไหวต่อราคาพลังงาน – EBITDA margin ของบริษัทฯ มีความอ่อนไหวต่อระดับราคาพลังงาน โดยเฉพาะราคาถ่านหินและค่าไฟฟ้า ต้นทุนเชื้อเพลิงและไฟฟ้าโดยทั่วไปมีสัดส่วนมากกว่าร้อยละ 70 ของต้นทุนการผลิตทั้งหมด ฟิทช์คาดว่าราคาถ่านหินโดยเฉลี่ยในปี 2562 จะลดลงจากฐานราคาที่สูงในปี 2561 ซึ่งเป็นเป็นการลดลงต่อเนื่องจากราคาที่ปรับลดลงตั้งแต่ไตรมาสสี่ของปี 2561 ทั้งนี้ SCCC ได้มีการทำสัญญาซื้อขายล่วงหน้าเพื่อประกันราคาถ่านหิน ในสัดส่วนกว่าร้อยละ 60 ของความต้องการใช้ถ่านหินทั้งหมดในปี 2562
การกำหนดอันดับเครดิตโดยสรุป
SCCC มีสถานะทางธุรกิจที่ด้อยกว่าบริษัท ปูนซีเมนต์ไทย จำกัด (มหาชน) หรือ SCC (อันดับเครดิตปัจจุบัน ‘A+(tha)’ แนวโน้มเครดิตมีเสถียรภาพ) ซึ่งอยู่ในกลุ่มอุตสาหกรรมปูนซีเมนต์เช่นเดียวกัน ในด้านขนาดของธุรกิจ ด้วยฐานะผู้ผลิตปูนซีเมนต์รายใหญ่ที่สุดในประเทศไทย และการกระจายความเสี่ยงทางภูมิศาสตร์และทางธุรกิจที่มากกว่า ทำให้ SCC มีสถานะทางธุรกิจและการเงินที่แข็งแกร่งกว่า SCCC และได้รับการจัดอันดับเครดิตที่สูงกว่า SCCC หนึ่งอันดับ ความแตกต่างของอันดับเครดิตอาจเพิ่มมากขึ้น ซึ่งขึ้นอยู่กับความสามารถของ SCCC ในการลดอัตราส่วนหนี้สินในช่วง 1-2 ปีข้างหน้า ซึ่งความเสี่ยงดังกล่าวได้สะท้อนในแนวโน้มอันดับเครดิตเป็นลบ
บมจ. ซีพี ออลล์ (CPALL) (อันดับเครดิตปัจจุบัน ‘A(tha)’ แนวโน้มเครดิตมีเสถียรภาพ) ซึ่งเป็นบริษัทในกลุ่มอุตสาหกรรมค้าปลีกอาหาร ที่ฟิทช์จัดอันดับเครดิตในระดับที่เท่ากับ SCCC CPALL มีขนาด EBITDA ที่มากกว่า SCCC มาก และมีสถานะทางธุรกิจที่แข็งแกร่งกว่า โดย CPALL เป็นผู้นำในธุรกิจร้านสะดวกซื้อของประเทศไทย ดังนั้น CPALL จึงสามารถที่จะรองรับอัตราส่วนหนี้สินในระดับที่สูงกว่า SCCC ได้ในอันดับเครดิตที่เท่ากัน
สมมุติฐานที่สำคัญของฟิทช์ที่ใช้ในการประมาณการ
- รายได้จากธุรกิจในประเทศไทย เติบโตในอัตราร้อยละ 5 – 8 ต่อปี ในปี 2562-2563 และมีอัตราการเติบโตลดลงเหลือร้อยละ 2 – 5 ในปี 2564
- รายได้จากธุรกิจในประเทศศรีลังกา เติบโตในอัตราร้อยละ 5 – 10 ต่อปี ในปี 2562-2563 โดยส่วนหนึ่งมาจากการขยายกำลังการผลิต และมีอัตราการเติบโตลดลงเหลือร้อยละ 2 – 5 ในปี 2564
- รายได้จากธุรกิจในประเทศเวียดนาม เติบโตในอัตราร้อยละ 5 ในปี 2562 และมีอัตราการเติบโตเพิ่มขึ้นเป็นร้อยละ 8 – 12 ต่อปี ในปี 2563-2564 โดยส่วนหนึ่งมาจากการขยายกำลังการผลิต
- EBITDA margin อยู่ที่ระดับร้อยละ 20-21 ในปี 2562 – 2564
- ค่าใช้จ่ายลงทุนรวม 6.5 พันล้านบาท ในช่วงปี 2562 – 2564
- อัตราการจ่ายเงินปันผลต่อกำไรสุทธิ (Dividend Payout) อยู่ในระดับร้อยละ 65-70
ปัจจัยที่อาจมีผลกับอันดับเครดิตในอนาคต
ปัจจัยบวก:
- แนวโน้มอันดับเครดิตอาจกลับมามีเสถียรภาพได้หาก SCCC มีกระแสเงินสดจากการดำเนินงานแข็งแกร่งกว่าที่คาด ซึ่งนำไปสู่การลดลงของ FFO adjusted net leverage มาอยู่ในระดับต่ำกว่า 2.5 เท่า ภายในปี 2564 (ตามตัวเลขประมาณการ)
ปัจจัยลบ:
- การที่กระแสเงินสดจากการดำเนินงานของบริษัทฯ อ่อนแอลงอย่างมีนัยสำคัญ หรือการมีค่าใช้จ่ายลงทุนโดยใช้เงินกู้ในระดับสูง และการจ่ายเงินปันผลจำนวนมาก ส่งผลให้ FFO adjusted net leverage ยังคงอยู่ในระดับสูงกว่า 2.5 เท่า ณ สิ้นปี 2564 (ตามตัวเลขประมาณการ)
สภาพคล่อง
สภาพคล่องอยู่ในระดับที่บริหารจัดการได้: SCCC มีหนี้ที่จะครบกำหนดชำระในช่วง 12 เดือนข้างหน้า นับจาก สิ้นปี 2561 จำนวน 4.6 พันล้านบาท โดยร้อยละ 90 เป็นเงินกู้ยืมระยะสั้นและวงเงินหมุนเวียนที่ใช้สำหรับบริหารเงินทุนหมุนเวียน สภาพคล่องของบริษัทฯ ได้รับการสนับสนุนจากเงินสดในมือจำนวน 2.6 พันล้านบาท ณ สิ้นปี 2561 และความสามารถในการหาแหล่งเงินทุนมาชำระหนี้ โดยอาศัยความน่าเชื่อถือของบริษัทฯ และประวัติที่ดีในการเข้าถึงเงินทุนผ่านตลาดทุนและสถาบันการเงิน