ฟิทช์ คงเครดิต TOP ที่ A+(tha) แนวโน้มยังเป็นลบจากโครงการ CFP ล่าช้า

บริษัท ฟิทช์ เรทติ้งส์ (ประเทศไทย) จำกัด ประกาศคงอันดับเครดิตภายในประเทศ (National Rating) ระยะยาวของ บมจ.ไทยออยล์ (TOP) และอันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาวหุ้นกู้ไม่มีหลักประกันและไม่ด้อยสิทธิของบริษัทฯ ที่ ?A+(tha)? แนวโน้มอันดับเครดิตยังคงเป็นลบ ในขณะเดียวกัน ฟิทช์ประกาศคงอันดับเครดิตภายในประเทศระยะสั้นของบริษัทฯ ที่ ?F1(tha)?

แนวโน้มอันดับเครดิตเป็นลบ สะท้อนถึงความเสี่ยงต่อการปรับลดลงของอัตราส่วนหนี้สินของบริษัทฯ เนื่องจากความล่าช้าในการก่อสร้างโครงการ Clean-fuel (CFP) ที่กำหนดการเริ่มดำเนินงานได้ถูกเลื่อนออกไปเป็นในปี 67-68 TOP ได้รับประโยชน์จากค่าการกลั่นน้ำมันที่อยู่ในระดับสูงมากในปี 65 ฟิทช์คาดว่าค่าการกลั่นจะอ่อนตัวลงในปี 66 แต่จะยังคงอยู่ในระดับที่สูงอยู่

ฟิทช์คาดว่าความล่าช้าของโครงการ CFP และค่าใช้จ่ายเพื่อการลงทุนของโครงการที่เพิ่มขึ้น จะทำให้อัตราส่วนหนี้สินของบริษัทฯ ที่วัดจากอัตราส่วนหนี้สินสุทธิต่อกำไรจากการดำเนินงานก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา และค่าตัดจำหน่าย (Net debt to EBITDA) เพิ่มขึ้นไปอยู่ที่ระดับ 4.5 ถึง 5.5 เท่าในปี 66-67 ก่อนที่ปรับลดลงมาอยู่ต่ำกว่า 4.5 เท่าในปี 68 หลังจากโครงการ CFP เริ่มดำเนินการเต็มรูปแบบ อัตราส่วนหนี้สินของ TOP อาจยังคงอยู่ในระดับสูงกว่า 4.5 เท่าอย่างต่อเนื่อง หากความต้องการใช้น้ำมัน หรือค่าการกลั่นน้ำมัน ปรับตัวลดลงอย่างมากเนื่องจากสภาวะเศรษฐกิจที่ชะลอตัว หรือความตึงตัวของอุปทานน้ำมันที่ลดลง

ปัจจัยที่มีผลต่ออันดับเครดิต

• กำไรที่แข็งแกร่งในปี 65: ฟิทช์คาดว่ากำไรจากการดำเนินงานก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา และค่าตัดจำหน่ายของ TOP จะเพิ่มขึ้นเท่าตัว ไปเป็นประมาณ 5.6 หมื่นล้านบาทในปี 65 จาก 2.6 หมื่นล้านบาทในปี 64 TOP จะได้รับประโยชน์จากค่าการกลั่นน้ำมันที่อยู่ในระดับสูงมากในปี 65 เนื่องจากสถานการณ์ความขัดแย้งระหว่างรัสเซียกับยูเครน การกลับมาเปิดประเทศและเศรษฐกิจที่ฟื้นตัว รวมถึงกำไรจากมูลค่าสต๊อกน้ำมันที่อยู่ในระดับสูง แม้ว่าจะถูกลดทอนบางส่วนจากการขาดทุนจากตราสารอนุพันธ์เพื่อประกันความเสี่ยง (Hedging losses) เนื่องจากราคาผลิตภัณฑ์อยู่ในระดับสูงกว่าราคาที่กำหนดในสัญญาดังกล่าว ค่าการกลั่นน้ำมัน (รวมกำไรจากมูลค่าสต๊อกน้ำมันและขาดทุนจากตราสารอนุพันธ์เพื่อประกันความเสี่ยง) ของบริษัทฯ อยู่ที่ประมาณ 19 เหรียญสหรัฐฯ ต่อบาร์เรล ในช่วงครึ่งปีแรกของปี 65 (ในช่วงครึ่งปีแรกของปี 2564 อยู่ที่ประมาณ 6 เหรียญสหรัฐฯ ต่อบาร์เรล)

ฟิทช์คาดว่ากำไรจากการดำเนินงานก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา และค่าตัดจำหน่ายของ TOP จะลดลงในปี 66-67 เนื่องจากฟิทช์คาดว่าค่าการกลั่นน้ำมันจะอ่อนตัวลง แต่จะยังคงอยู่ในระดับสูงกว่าในช่วงปี 61-63 อย่างไรก็ตาม การพิจารณาหาแนวทางของรัฐบาลเพื่อช่วยลดผลกระทบจากราคาเชื้อเพลิงที่สูงขึ้นต่อผู้บริโภค ในรูปแบบของภาษีจากกำไรที่เพิ่มขึ้น หรือการสนับสนุนในรูปแบบอื่นๆ จากผู้ประกอบการธุรกิจกลั่นน้ำมัน หากมีการดำเนินการดังกล่าว อาจจะมีผลกระทบอย่างมากต่อกำไรของ TOP

• โครงการ CFP มีความล่าช้ามาก: ความล่าช้าในการเริ่มดำเนินงานของโครงการ CFP จะทำให้ค่าใช้จ่ายเพื่อการลงทุนในโครงการเพิ่มขึ้น และกระแสเงินสดจากการดำเนินงานจากโครงการล่าช้าออกไป การเริ่มดำเนินงานของโครงการ CFP จะล่าช้าออกไปเกือบ 2 ปีจากแผนการเดิม เนื่องจากผลกระทบจากการแพร่ระบาดของโคโรนาไวรัส บริษัทฯ คาดว่าจะเริ่มดำเนินการเต็มรูปแบบได้ในช่วงต้นปี 68 อย่างไรก็ตามหน่วยผลิตของโครงการบางส่วนจะเริ่มดำเนินการผลิตได้ในปี 67 บริษัทฯ คาดว่าความล่าช้าจะทำให้ค่าใช้จ่ายเพื่อการลงทุนในโครงการเพิ่มประมาณร้อยละ 10 ของมูลค่าโครงการ หรือประมาณ 450 - 550 ล้านเหรียญสหรัฐฯ ฟิทช์ประมาณการว่าจะเริ่มมีกระแสเงินสดจากการดำเนินงานของโครงการ ในปี 68 เป็นต้นไป
• แผนการลงทุนที่ไม่สามารถเลื่อนได้ในระดับสูง: TOP มีค่าใช้จ่ายเพื่อการลงทุนที่ไม่สามารถปรับเปลี่ยนได้ในระดับสูงในปี 65-67 เนื่องจากบริษัทฯ กำลังก่อสร้างโครงการ CFP นอกจากนี้ บริษัทฯ ยังมีแผนการก่อสร้างโรงไฟฟ้าขนาดเล็กที่ใช้ก๊าซธรรมชาติเป็นเชื้อเพลิง เพื่อทดแทนโรงไฟฟ้าเดิมที่จะมีอายุครบ 25 ปี ในเดือนมีนาคม 66 TOP มีแผนจะใช้เงินลงทุนจำนวนประมาณ 2.2 พันล้านเหรียญสหรัฐฯ (ไม่รวมเงินที่คาดว่าจะได้จากการขายหน่วย Energy Recovery (ERU)) สำหรับ 2 โครงการนี้ (เงินลงทุนส่วนใหญ่จะใช้ในโครงการ CFP) ในปี 65-67 ซึ่งจะทำให้ TOP มีกระแสเงินสดสุทธิเป็นลบในปี 65-66
• Recapitalization Plan เป็นไปตามแผน: แผนการจัดหาเงินทุนสำหรับการปรับโครงสร้างทางการเงิน (Recapitalization Plan) หลังการเข้าซื้อหุ้นของ PT Chandra Asri Petrochemical Tbk หรือ CAP ยังคงเป็นไปตามแผน แม้ว่าการเพิ่มทุนจะมีความล่าช้าไปประมาณ 1-2 ไตรมาส TOP ได้ขายหุ้น 10.8% ของบมจ. โกลบอล เพาเวอร์ ซินเนอร์ยี่ (GPSC) (อันดับเครดิตที่ A+(tha) แนวโน้มเครดิตมีเสถียรภาพ) ที่บริษัทฯ ถืออยู่ ซึ่งได้รับเงินจำนวนประมาณ 2.2 หมื่นล้านบาท (ก่อนภาษีเงินได้) และใช้เงินดังกล่าวชำระคืนเงินกู้ยืมระยะสั้น (Bridging loan) ในไตรมาสที่สอง ปี 65 ในเรื่องการเพิ่มทุน ผู้ถือหุ้นได้อนุมัติการเพิ่มทุน และบริษัทฯ อยู่ระหว่างการดำเนินการเสนอขายหุ้นเพิ่มทุน และคาดว่าจะเสร็จสิ้นภายในไตรมาสที่สี่ ปี 65
• การขยายเทอมการชำระเงิน: TOP ได้เริ่มขยายเทอมการชำระเงินสำหรับการซื้อน้ำมันดิบจากบมจ. ปตท. (PTT) (อันดับเครดิต BBB+/AAA(tha) แนวโน้มเครดิตมีเสถียรภาพ) ซึ่งเป็นผู้ถือหุ้นรายใหญ่ของบริษัทฯ โดยถือหุ้นโดยตรงอยู่ 45% ตั้งแต่ช่วงต้นปี 65 TOP คาดว่าจะขยายเทอมการชำระเงินดังกล่าวเป็น 90 วัน จากปกติ 30 วันภายในสิ้นปีนี้ ซึ่งจะช่วยลดความต้องการใช้เงินทุนหมุนเวียนที่มากขึ้นจากราคาน้ำมันที่สูงขึ้น และช่วยเพิ่มความคล่องตัวทางการเงินให้กับ TOP ในการบริหารจัดการอัตราส่วนหนี้สินและสภาพคล่องของบริษัทฯ ในช่วงที่มีการลงทุนสูง โดยทั้งสองบริษัทจะมีการทบทวนข้อตกลงต่างๆ เป็นรายปี และ เทอมการการชำระเงินนี้สามารถต่ออายุได้โดยการตกลงร่วมกัน
• CFP เพิ่มศักยภาพธุรกิจ: CFP จะช่วยเพิ่มกำลังการกลั่นน้ำมันของ TOP และความสามารถในการผลิตน้ำมันที่มีมูลค่าสูงได้มากขึ้น และทำให้บริษัทฯ สามารถกลั่นน้ำมันดิบชนิดหนักมากขึ้นได้ กระบวนการกลั่นน้ำมันแบบคอมเพล็กซ์และอัตราการใช้กำลังการกลั่นที่สูงของ TOP ช่วยเพิ่มขีดความสามารถในการแข่งขันทางด้านต้นทุน เพิ่มความยืดหยุ่นในการจัดหาน้ำมันดิบ และช่วยให้บริษัทฯ สามารถบริหารกำลังการผลิตเพื่อเพิ่มสัดส่วนผลิตภัณฑ์ที่มีมูลค่าสูงและสร้างอัตราส่วนกำไรที่สูงเมื่อเทียบกับโรงกลั่นอื่นๆ ในประเทศ
• การขยายกิจการเข้าสู่อุตสาหกรรมปิโตรเคมีตามแผน: การเข้าซื้อหุ้น CAP เป็นไปตามแผนของบริษัทฯ ในการกระจายแหล่งที่มาของกำไรที่ปัจจุบันมาจากธุรกิจปิโตรเลียมเป็นหลัก อย่างไรก็ตาม TOP มีความสามารถในการเข้าถึงกระแสเงินสดจากการดำเนินงานของ CAP ในระดับจำกัด ซึ่งจะอยู่ในรูปของเงินปันผลรับ เนื่องจาก TOP เป็นผู้ถือหุ้นส่วนน้อย อย่างไรก็ตาม TOP จะได้รับประโยชน์จากสัญญาซื้อขายวัตถุดิบ (Feedstock sales and purchase agreement) กับ CAP ซึ่งจะช่วยรองรับก๊าซปิโตรเลียมเหลว (Liquefied petroleum gas) และแนฟทา (Naphtha) ซึ่งเป็นผลิตภัณฑ์จากโครงการ CFP แม้ว่าข้อตกลงเรื่องราคาและข้อตกลงอื่นๆ เป็นไปตามเงื่อนไขการค้าที่ยุติธรรม (Arm?s length)
• ความสัมพันธ์กับปตท.: อันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาวของ TOP ได้มีการพิจารณารวมถึงการปรับเพิ่มอันดับเครดิตขึ้นสองอันดับ จากสถานะเครดิตโดยลำพัง (Standalone Credit Profile) ของบริษัท ที่อยู่ที่ ?a-(tha)? ซึ่งเป็นการสะท้อนถึงแรงจูงใจในการให้การสนับสนุนแก่ TOP ในระดับปานกลาง ตามหลักเกณฑ์การจัดอันดับเครดิตของฟิทช์ในเรื่องความสัมพันธ์ระหว่างบริษัทแม่กับบริษัทลูก (Parent and Subsidiary Rating Linkage Methodology) ฟิทช์เชื่อว่าธุรกิจปิโตรเคมีและโรงกลั่น ซึ่ง TOP เป็นหนึ่งในบริษัทหลักของธุรกิจนี้ มีความสำคัญต่อ ปตท. ซึ่งเป็นปัจจัยหลักที่ทำให้ฟิทช์พิจารณาว่า แรงจูงใจในการให้การสนับสนุนแก่ TOP ในด้านความสำคัญทางกลยุทธ์ (Strategic incentive) และความสำคัญทางด้านดำเนินงาน (Operational incentive) อยู่ในระดับปานกลาง ในขณะที่แรงจูงใจทางกฎหมาย (Legal incentive) อยู่ในระดับต่ำ

TOP เป็นผู้ดำเนินธุรกิจโรงกลั่นน้ำมันรายใหญ่ที่สุดของ ปตท. อีกทั้ง TOP มีแนวโน้มที่จะเป็นบริษัทหลักของ ปตท. ในการขยายธุรกิจโรงกลั่นน้ำมัน โดย TOP เป็นผู้จัดจำหน่ายผลิตภัณฑ์น้ำมันสำเร็จรูปให้กับ ปตท. คิดเป็นประมาณหนึ่งในสามของผลิตภัณฑ์น้ำมันสำเร็จรูปทั้งหมดที่ ปตท. จัดจำหน่าย นอกจากนี้ ปตท. ยังขยายเทอมการชำระเงินสำหรับการซื้อน้ำมันดิบให้กับ TOP เพื่อช่วยรักษากระแสเงินสดและลดความต้องการใช้เงินกู้ในช่วงที่มีการลงทุนสูง และรับซื้อหุ้น GPSC ตามแผนการปรับโครงสร้างทางการเงินหลังการเข้าซื้อหุ้นCAP

การกำหนดอันดับเครดิตโดยสรุป

• สถานะทางเครดิตโดยลำพังของ TOP ที่ ?a-(tha)? สะท้อนถึงขนาดธุรกิจและโรงกลั่นที่มีการผลิตแบบคอมเพล็กซ์ของบริษัท สถานะทางธุรกิจของ TOP แข็งแกร่งเมื่อเทียบกับบริษัทในธุรกิจการกลั่นน้ำมันและปิโตรเคมีในประเทศไทยที่ฟิทช์จัดอันดับเครดิต แต่มีอัตราส่วนหนี้สินสุทธิ ที่ค่อนข้างสูง
• TOP มีโรงกลั่นน้ำมันที่คอมเพล็กซ์กว่าและมีขนาดธุรกิจที่ใหญ่กว่าบมจ.ไออาร์พีซี (IRPC) (อันดับเครดิตที่ A-(tha) แนวโน้มมีเสถียรภาพ; สถานะทางเครดิตโดยลำพังที่ bbb(tha)) แม้ว่า IRPC จะมีการผลิตปิโตรเคมีที่มากกว่า นอกจากนี้ TOP ยังสามารถดำเนินการกลั่นน้ำมันโดยใช้กำลังการผลิตที่เต็มที่มากกว่า ซึ่งทำให้มีอัตราส่วนกำไรโดยเฉลี่ยสูงกว่าทั้งสองบริษัทจะมีอัตราส่วนหนี้สินที่ใกล้เคียงกัน แม้ว่าอัตราส่วนหนี้สินของ TOP จะสูงกว่าในช่วงการดำเนินการก่อสร้างโครงการ CFP ดังนั้นสถานะทางเครดิตโดยลำพังของ TOP จึงอยู่สูงกว่าของ IRPC
• TOP มีขนาดธุรกิจที่เล็กกว่าและมีการผลิตปิโตรเคมีที่น้อยกว่าเมื่อเปรียบเทียบกับบมจ.พีทีที โกลบอล เคมิคอล (PTTGC) (อันดับเครดิตที่ AA(tha) แนวโน้มมีเสถียรภาพ; สถานะทางเครดิตโดยลำพังที่ a+(tha)) นอกจากนี้ PTTGC ยังมีอัตราส่วนกำไรที่สูงกว่า เนื่องจากมีการดำเนินธุรกิจปิโตรเคมีขนาดใหญ่กว่า ซึ่งเป็นธุรกิจที่มีอัตราส่วนกำไรที่สูงกว่า ดังนั้นสถานะทางเครดิตโดยลำพังของ TOP จึงอยู่ต่ำกว่าของ PTTGC

สมมุติฐานที่สำคัญ:

• ราคาน้ำมันดิบ (เบรนท์) ที่ราคา 105 เหรียญสหรัฐฯ ต่อบาร์เรลในปี 65, 85 เหรียญสหรัฐฯ ต่อบาร์เรลในปี 66, 65 เหรียญสหรัฐฯ ต่อบาร์เรลในปี 67 และ 53 เหรียญสหรัฐฯ ต่อบาร์เรลในปี 68 เป็นต้นไป โดยมีการปรับด้วยส่วนต่างราคาน้ำมันตามการซื้อน้ำมันดิบของ TOP
• ค่าการกลั่นเพิ่มขึ้นอย่างมากในปี 65 แล้วอ่อนตัวลงในปี 66-67
• การใช้กำลังการผลิตของโรงกลั่นที่ 105% ในปี 65-67 และ 85-90% ในปี 68-69 เมื่อโครงการ CFP เริ่มดำเนินการ
• กำไรของธุรกิจอะโรเมติกส์และธุรกิจน้ำมันหล่อลื่น ลดลงอย่างมากในปี 65 แล้วค่อยๆ ปรับตัวดีขึ้นในปี 66
• ค่าใช้จ่ายเพื่อการลงทุนจำนวน 1.9 พันล้านเหรียญสหรัฐฯ ในปี 65-68 ซึ่งครอบคลุมการลงทุนในโครงการ CFP (ซึ่งพิจารณารวมถึงเงินที่ได้จากการขาย ERU) โครงการโรงผลิตไฟฟ้าขนาดเล็ก ค่าใช้จ่ายลงทุนที่อยู่ในแผน และค่าใช้จ่ายเพื่อการบำรุงรักษา
• เงินลงทุนเพิ่มเติมจำนวน 270 ล้านเหรียญสหรัฐฯ ในการเข้าซื้อหุ้น CAP ในปี 65
• เงินรับจากการเพิ่มทุนจำนวนประมาณ 1 หมื่นล้านบาทในปี 65
• การขยายเทอมการชำระเงินเพื่อซื้อน้ำมันดิบกับ ปตท. เป็น 90 วันในปี 65-67 จาก 30 วัน
• อัตราการจ่ายเงินปันผล 40-50%

ปัจจัยที่อาจมีผลต่ออันดับเครดิตในอนาคต

ปัจจัยบวก:

• แนวโน้มเครดิตอาจถูกปรับเป็นมีเสถียรภาพ หากบริษัทฯ ดำเนินการอย่างต่อเนื่องในการลดอัตราส่วน Net debt to EBITDA ให้ไปอยู่ในระดับต่ำกว่า 4.5 เท่าในช่วง 12-18 เดือนข้างหน้า โดยการเข้าซื้อหุ้นและแผนการจัดหาเงินทุนสำหรับการปรับโครงสร้างทางการเงินสำเร็จตามแผนในเวลาที่บริษัทฯ คาดการณ์ไว้
• ระดับความสัมพันธ์ของบริษัทฯ กับ ปตท. ที่เพิ่มมากขึ้น

ปัจจัยลบ:

• อัตราส่วน Net debt to EBITDA อยู่ในระดับสูงกว่า 4.5 เท่าอย่างต่อเนื่อง
• ระดับความสัมพันธ์ของบริษัทฯ กับ ปตท. ที่ลดลง

สภาพคล่องที่เพียงพอ: TOP มีสภาพคล่องที่เพียงพอ ซึ่งได้รับการสนับสนุนจากเงินสดและรายการเทียบเท่าเงินสดจำนวน 4.5 หมื่นล้านบาท ณ สิ้นเดือนมิถุนายน 65 ซึ่งมากพอที่จะรองรับหนี้สินจำนวน 3.4 หมื่นล้านบาทที่จะครบกำหนดชำระภายใน 12 เดือนจากเดือนมิถุนายน 65 สภาพคล่องของบริษัทฯ ยังได้รับการสนับสนุนจากวงเงินกู้ที่มีกับ ปตท. จำนวน 2 พันล้านบาท รวมถึงวงเงินกู้ประเภท Committed จำนวนประมาณ 7.2 พันล้านบาท และวงเงินกู้ทั่วไปจำนวนประมาณ 1.0 หมื่นล้านบาทจากสถาบันการเงิน รวมทั้งบริษัทฯ ยังมีความสามารถในการระดมทุนผ่านตลาดทุน

ฟิทช์คาดว่า TOP จะมีกระแสเงินสดสุทธิติดลบในปี 65-66 เนื่องจากการลงทุนที่สูง ซึ่งคาดว่าจะมีการใช้การกู้เงินในการลงทุน ฟิทช์คาดว่าเงินกู้ระยะสั้นเพื่อการซื้อหุ้น CAP (Bridging loan) ที่เหลือจะได้รับการชำระคืนจากเงินที่ได้รับจากการเพิ่มทุนในปีนี้ นอกจากนี้ TOP ยังมีกำหนดการชำระคืนหนี้ที่อยู่ในระดับที่สามารถจัดการได้ โดยมีอายุเฉลี่ยของหนี้ที่ครบกำหนดชำระประมาณ 15 ปี