ทริสเรทติ้งคงอันดับเครดิตองค์กรและหุ้นกู้ไม่ด้อยสิทธิ ไม่มีหลักประกันของ บริษัท อิตาเลียนไทย ดีเวล๊อปเมนต์ จำกัด (มหาชน) ที่ระดับ “BBB-” ด้วยแนวโน้มอันดับเครดิต “Stable” หรือ “คงที่” โดยอันดับเครดิตสะท้อนถึงสถานะที่แข็งแกร่งของบริษัทในธุรกิจรับเหมาก่อสร้างภายในประเทศ มูลค่าโครงการที่ยังไม่ส่งมอบ (Backlog) จำนวนมาก อย่างไรก็ตาม อันดับเครดิตดังกล่าวถูกลดทอนจากภาระหนี้ของบริษัทที่อยู่ในระดับสูง ภาวะการแข่งขันที่รุนแรงและความล่าช้าในการเปิดประมูลงานของภาครัฐ อันดับเครดิตยังลดทอนจากการลงทุนในหลาย ๆ โครงการที่ยังไม่ก่อให้เกิดรายได้ซึ่งยากต่อการทำให้สถานะทางการเงินปรับตัวดีขึ้น
ประเด็นสำคัญที่กำหนดอันดับเครดิต
ผู้รับเหมาก่อสร้างรายใหญ่ของประเทศ
อันดับเครดิตสะท้อนถึงสถานะการเป็นผู้นำในธุรกิจรับเหมาก่อสร้างภายในประเทศของบริษัท บริษัทสามารถรับงานรับเหมาก่อสร้างและงานบริการทางด้านวิศวกรรมได้ทุกประเภท บริษัทเป็นผู้รับเหมาก่อสร้างที่มีรายได้สูงสุดที่จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทย โดยมีรายได้อยู่ในช่วง 4.8-6.3 หมื่นล้านบาทต่อปีในช่วง 5 ปีที่ผ่านมา
สถานะทางธุรกิจของบริษัทยังได้รับแรงหนุนจากการมีผลงานที่เป็นที่ยอมรับทั้งในโครงการภาครัฐและเอกชน จากประสบการณ์และทรัพยากรที่มีอยู่บริษัทเป็นหนึ่งในผู้รับเหมาก่อสร้างแนวหน้า โดยบริษัทสามารถรับงานก่อสร้างโครงสร้างพื้นฐานขนาดใหญ่ได้ อีกทั้ง บริษัทมีกลุ่มลูกค้าที่หลากหลายอีกด้วย
จากการที่บริษัทสามารถรับงานก่อสร้างได้หลายประเภท บริษัทจึงขยายธุรกิจไปยังต่างประเทศอีกด้วย โดยเฉพาะในประเทศอินเดียที่บริษัทมีฐานธุรกิจที่แข็งแกร่ง ผ่านบริษัทย่อย ได้แก่ ITD Cementation India Ltd. นอกจากนี้ บริษัทยังรับงานโครงการในประเทศเพื่อนบ้านและในบังคลาเทศด้วย ซึ่งทำให้รายได้จากงานรับเหมาก่อสร้างจากต่างประเทศมีสัดส่วนประมาณ 1 ใน 3 ของรายได้ของบริษัท
Backlog จำนวนมากและมีความหลากหลาย
ณ เดือนมิถุนายน 2563 บริษัทมีโครงการที่ยังไม่ส่งมอบจำนวนมากและมีความหลากหลาย บริษัทมีมูลค่างานในมือที่ยังไม่ส่งมอบจำนวน 3.03 แสนล้านบาท โดยมูลค่างานดังกล่าวรวมโครงการสัมปทานก่อสร้างทางรถไฟและท่าเรือน้ำลึกในประเทศโมซัมบิกมูลค่า 1.13 แสนล้านบาท รวมถึงโครงการสัมปทานทางด่วนในประเทศบังคลาเทศมูลค่า 3.76 หมื่นล้านบาท ซึ่งงานก่อสร้างของโครงการในประเทศโมซัมบิกยังไม่ได้เริ่มดำเนินการ ขณะที่โครงการในประเทศบังคลาเทศจะดำเนินโครงการภายใต้กิจการร่วมค้า ทั้งนี้ ทริสเรทติ้งไม่รวม 2 โครงการดังกล่าวในประมาณการเพื่อพิจารณามูลค่างานใน Backlog อย่างระมัดระวัง
หากไม่นับรวมโครงการในประเทศโมซัมบิกและบังคลาเทศแล้ว บริษัทยังมีมูลค่าโครงการที่ยังไม่ส่งมอบในปีนี้สูงถึง 1.52 แสนล้านบาท ซึ่งประกอบไปด้วยโครงการขนาดใหญ่ ๆ เช่น โครงการเหมืองหงสาในสาธารณรัฐประชาธิปไตยประชาชนลาว (สปป. ลาว) มูลค่า 1.5 หมื่นล้านบาท และโครงการเหมืองแม่เมาะสัญญา 9 มูลค่า 2.7 หมื่นล้านบาท การที่บริษัทมีมูลค่างานจำนวนมากจะช่วยรักษารายได้ในอนาคตของบริษัทเอาไว้ได้
การแข่งขันมีความรุนแรงและการประมูลงานมีความล่าช้า
ในปี 2562 การก่อสร้างภายในประเทศขยายตัวที่ระดับ 1.9% โดยการก่อสร้างภาครัฐขยายตัวที่ระดับ 2.4% ในขณะที่การก่อสร้างภาคเอกชนขยายตัวเพียง 1.4% ในช่วงครึ่งแรกของปี 2563 การก่อสร้างภายในประเทศหดตัว 1.25% เมื่อเทียบกับช่วงเดียวกันในปีก่อน ซึ่งผลมาจากการก่อสร้างภาคเอกชนหดตัว 3.16% ในขณะที่การก่อสร้างภาครัฐทรงตัวระดับเดิม ทั้งนี้ การก่อสร้างภาคเอกชนยังมีแนวโน้มที่ไม่ดีนักเนื่องจากการก่อสร้างในภาคอสังหาริมทรัพย์มีสัดส่วนคิดเป็นประมาณครึ่งหนึ่งของภาคการก่อสร้าง ซึ่งเมื่อพิจารณาจากสถานการณ์ปัจจุบันที่มีอสังหาริมทรัพย์เพื่อขายเหลืออยู่จำนวนมากทำให้ทริสเรทติ้งคาดว่าการก่อสร้างภาคเอกชนภายในประเทศน่าจะยังคงซบเซาต่อไปอีก ในขณะเดียวกัน ทริสเรทติ้งคาดว่าการก่อสร้างภาครัฐจะยังคงเป็นปัจจัยขับเคลื่อนการเติบโตที่สำคัญของการก่อสร้างภายในประเทศ
การแพร่ระบาดของโรคติดเชื้อไวรัสโคโรนา 2019 (โรคโควิด 19) ทำให้การก่อสร้างภายในประเทศเกิดความล่าช้าลงบ้างในช่วงบังคับใช้มาตราการป้องกันโรคระบาด โดยการแพร่ระบาดได้ส่งผลกระทบในหลายมิติ เช่น งานก่อสร้างมีอุปสรรคติดขัดในระหว่างดำเนินการ หรือแม้กระทั่งความยากลำบากในการนำเข้าเครื่องจักรและอุปกรณ์จากต่างประเทศ เป็นต้น อย่างไร
ก็ตาม ทริสเรทติ้งคาดว่าการดำเนินงานการก่อสร้างจะสามารถกลับมาเป็นปกติได้ในช่วงครึ่งหลังของปี 2563 จากการผ่อนคลายมาตรการป้องกันโรคระบาด ทริสเรทติ้งยังคงมีมุมมองในด้านบวกต่ออุตสาหกรรมรับเหมาก่อสร้างภายในประเทศในช่วงระยะปานกลาง โดยทริสเรทติ้งมองว่างบลงทุนภาครัฐและการใช้จ่ายของรัฐวิสาหกิจต่าง ๆ จะยังคงมีบทบาทสำคัญต่อความพยายามของรัฐบาลในการฟื้นฟูภาวะเศรษฐกิจที่เสียหายจากการแพร่ระบาดของโรคโควิด 19
ปัจจัยเสี่ยงสำหรับการก่อสร้างภายในประเทศประกอบไปด้วยการเบิกจ่ายงบประมาณที่ล่าช้า ยิ่งไปกว่านั้น เรายังคาดว่าความเสี่ยงหลักของอุตสาหกรรมรับเหมาก่อสร้างคือการแข่งขันที่รุนแรงและความล่าช้าในการประมูลโครงการของภาครัฐ แม้ว่าภาครัฐจะต้องการผลักดันโครงการโครงสร้างพื้นฐานขนาดใหญ่หลาย ๆ โครงการก็ตาม ซึ่งความล่าช้าในการประมูลโครงการขนาดใหญ่นี้ก็ส่งผลให้บริษัทรับงานใหม่ได้น้อยลงในช่วง 2 ปีที่ผ่านมา
รายได้จะเติบโตอย่างต่อเนื่อง
ผลการดำเนินงานของบริษัทในช่วงครึ่งแรกของปี 2563 ต่ำกว่าประมาณการของทริสเรทติ้ง โดยบริษัทมีรายได้ลดลง 14% จากช่วงเดียวกันของปีก่อนเนื่องจากผลกระทบจากโรคโควิด 19 และการประมูลงานใหม่ล่าช้า อัตรากำไรขั้นต้นลดลงเล็กน้อยมาอยู่ที่ 10.5% ลดลงจาก 11.3% ในปี 2562 อย่างไรก็ตาม ทริสเรทติ้งคาดว่าผลการดำเนินงานของบริษัทจะฟื้นคืนกลับมาได้ในช่วงครึ่งหลังของปีนี้ เรายังคงคาดว่ารายได้ของบริษัทจะยังคงเติบโตได้ เมื่อพิจารณารวมถึงโอกาสรับงานใหม่ในธุรกิจรับเหมาก่อสร้างในช่วง 1-2 ปีข้างหน้า ซึ่งบริษัทมีความพร้อมในการประมูลงานใหม่ ๆ โดยคาดว่ารายได้ของบริษัทในปี 2563 จะทรงตัวอยู่ที่ 6 หมื่นล้านบาทและเติบโตไปอยู่ที่ระดับ 7 หมื่นล้านบาทในช่วง 2 ปีข้างหน้า
ทริสเรทติ้งคาดว่ามูลค่างานในมือจำนวนมากของบริษัทจะช่วยรักษาระดับรายได้ประมาณ 75% ของรายได้ในปี 2563 ประมาณ 55% ในปี 2564 และ 40% ในปี 2565 ในขณะที่อัตราส่วนกำไร (อัตรากำไรก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา และค่าตัดจำหน่ายต่อรายได้) คาดว่าจะอยู่ในระดับเกินกว่า 9%
โครงการที่ลงทุนยังเป็นอุปสรรคต่อการทำให้สถานะทางการเงินปรับตัวดีขึ้น
อันดับเครดิตของบริษัทยังคงถูกกดดันจากเงินลงทุนในโครงการขนาดใหญ่ที่ยังไม่ประสบความสำเร็จซึ่งเป็นอุปสรรคในการพยายามลดภาระหนี้ของบริษัท บริษัทได้ลงทุนจำนวนมากในสัญญาสัมปทานโครงการขนาดใหญ่หลายโครงการ ได้แก่ โครงการเหมืองแร่โปแตชในประเทศไทย โครงการนิคมอุตสาหกรรมทวายในประเทศเมียนมา โครงการทางด่วนในประเทศบังคลาเทศ โครงการเหมืองแร่ Bauxite และโรงงาน Alumina ใน สปป. ลาว และโครงการสัมปทานก่อสร้างทางรถไฟและท่าเรือน้ำลึกในประเทศโมซัมบิก อย่างไรก็ตาม โครงการเหล่านี้ยังไม่มีความคืบหน้าจากแผนการลงทุนเริ่มแรก โดยเฉพาะในโครงการเหมืองแร่โปแตชและนิคมอุตสาหกรรมทวายที่ล่าช้ามาเป็นเวลานาน ซึ่งทั้ง 2 โครงการนี้บริษัทลงทุนไปแล้วประมาณ 1.1 หมื่นล้านบาท
ทั้งนี้ มีโอกาสน้อยที่โครงการเหล่านี้จะสามารถสร้างผลตอบแทนได้ในระยะอันใกล้ ทริสเรทติ้งมองว่าการลงทุนเหล่านั้นจะทำให้บริษัทต้องแบกรับภาระหนี้ในระดับสูงต่อไป ยิ่งไปกว่านั้น บริษัทยังต้องเผชิญกับความเสี่ยงจากการดำเนินโครงการลงทุนระยะยาว โดยเฉพาะความเสี่ยงของประเทศที่บริษัทเข้าไปลงทุน รวมทั้งความเสี่ยงด้านกฎระเบียบซึ่งส่งผลกระทบอย่างมากต่อประโยชน์จากการลงทุน ทั้งนี้ ภาระดอกเบี้ยจ่ายจำนวนมากจากภาระหนี้ที่เกิดขึ้นจากการลงทุนในโครงการเหล่านี้จะเป็นปัจจัยหลักในการทำให้ผลการดำเนินงานของบริษัทอ่อนแอลงเป็นเวลาหลายปี
ภาระหนี้ยังคงอยู่ในระดับสูง
อันดับเครดิตของบริษัทถูกลดทอนลงจากการที่บริษัทมีโครงสร้างทางการเงินที่ต้องแบกรับภาระหนี้จำนวนมาก แม้ว่าบริษัทจะมีความสามารถในการแข่งขันสูง แต่ภาระหนี้ของบริษัทก็เพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่องในช่วง 3 ปีที่ผ่านมา ซึ่งส่วนใหญ่เพิ่มขึ้นจากความต้องการเงินทุนหมุนเวียนจำนวนมากเพื่อใช้ในการดำเนินงานโครงการก่อสร้าง ยิ่งไปกว่านั้น บริษัทยังมีลูกหนี้การค้าจำนวนมากในบางโครงการที่เกี่ยวเนื่องกับรัฐวิสาหกิจ ซึ่งยังไม่สามารถเรียกชำระเงินได้ โดยภาระหนี้ทั้งหมดอยู่ที่ 4.8 หมื่นล้านบาทและอัตราส่วนหนี้สินทางการเงินต่อเงินทุนอยู่ที่ระดับ 75.4% ณ เดือนมิถุนายน 2563 ซึ่งบริษัทจะมีภาระดอกเบี้ยจ่ายมากกว่า 2 พันล้านบาทต่อปี ส่งผลให้กระแสเงินสดของบริษัทลดลงอย่างมาก อัตราส่วนกำไรก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา และค่าตัดจำหน่ายต่อดอกเบี้ยจ่ายของบริษัทยังคงอยู่ในระดับต่ำที่ 2.2 เท่าในช่วงครึ่งแรกของปี 2563 ขณะที่อัตราส่วนเงินทุนจากการดำเนินงานต่อหนี้สินทางการเงินของบริษัทยังคงอ่อนแออยู่ที่ประมาณ 7%
ภายใต้สมมติฐานพื้นฐาน ทริสเรทติ้งคาดว่าบริษัทจะสามารถสร้างเงินทุนจากการดำเนินงานอย่างน้อยที่ระดับ 3 พันล้านบาทในปี 2563 และจะปรับเพิ่มขึ้นไปอยู่ในช่วง 4.5-5.0 พันล้านบาทต่อปีในช่วงปี 2564-2565 อัตราส่วนเงินทุนจากการดำเนินงานต่อหนี้สินทางการเงินคาดว่าจะปรับเพิ่มขึ้นเป็น 9%-10% ในขณะที่อัตราส่วนกำไรก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา และค่าตัดจำหน่ายต่อดอกเบี้ยจ่ายของบริษัทคาดว่าจะอยู่ในระดับสูงกว่า 2 เท่า ทริสเรทติ้งประมาณการอัตราส่วนหนี้สินทางการเงินต่อเงินทุนจะอยู่ที่ประมาณ 75% อย่างไรก็ตาม ทริสเรทติ้งคาดว่าภาระดอกเบี้ยจ่ายจำนวนมากของบริษัทจะยังคงลดทอนกระแสเงินสดและความสามารถในการลดภาระหนี้ของบริษัทต่อไป
สภาพคล่องที่ค่อนข้างตึงตัว แต่สามารถบริหารจัดการได้
ทริสเรทติ้งมองว่าบริษัทมีสภาพคล่องอยู่ในระดับที่ค่อนข้างตึงตัว ณ เดือนมิถุนายน 2563 บริษัทมีภาระหนี้ที่จะครบกำหนดชำระในอีก 12 เดือนข้างหน้าจำนวนประมาณ 2.8 หมื่นล้านบาท ซึ่งหากพิจารณาแหล่งเงินของบริษัท (ประกอบด้วยกระแสเงินสดจากการดำเนินงานในแต่ละปี เงินสด และวงเงินกู้ยืมที่ยังไม่ได้เบิกใช้) คาดว่าบริษัทจะต้องต่ออายุเงินกู้ยืมส่วนใหญ่ออกไปเพื่อที่จะรักษาสภาพคล่องเอาไว้
ทริสเรทติ้งเชื่อว่าบริษัทจะสามารถจัดการต่ออายุเงินกู้ยืมออกไปได้ โดยภาระหนี้ส่วนใหญ่เป็นเงินกู้ยืมเพื่อใช้ในโครงการก่อสร้างซึ่งมีกำหนดชำระคืนตามความก้าวหน้าของโครงการก่อสร้าง โดยบริษัทมีความสามารถในการทำงานให้สำเร็จลุล่วง และความเสี่ยงในการจ่ายค่าก่อสร้างของเจ้าของโครงการเป็นที่ยอมรับได้
บริษัทจะต้องรักษาอัตราส่วนภาระหนี้ที่มีดอกเบี้ยสุทธิต่อส่วนของผู้ถือหุ้นให้ไม่เกิน 3 เท่าเพื่อให้เป็นไปตามเงื่อนไขในสัญญาของหุ้นกู้ บริษัทพยายามขยายเงื่อนไขเพื่อสนับสนุนโอกาสในการเติบโตของบริษัท ซึ่งบริษัทก็ได้รับอนุญาตจากผู้ถือหุ้นกู้ดังนี้ (1) ผ่อนผันเงื่อนไขให้ในปี 2562 และ 2563 (2) ปรับเกณฑ์วิธีคำนวณอัตราส่วนทางการเงินที่ผ่อนคลายกว่าเดิม โดยอัตราส่วนนี้อยู่ที่ 2.57 เท่า ณ เดือนมิถุนายน 2563 ทริสเรทติ้งเชื่อว่าบริษัทจะสามารถปฏิบัติตามเงื่อนไขของหุ้นกู้ในช่วงที่ประมาณการนี้ไว้ได้
สมมติฐานกรณีพื้นฐาน
ทริสเรทติ้งตั้งสมมติฐานกรณีพื้นฐานสำหรับการดำเนินงานของบริษัทในระหว่างปี 2563-2565 ดังนี้
• บริษัทจะได้งานรับเหมาก่อสร้างใหม่มูลค่า 4.5 หมื่นล้านบาทต่อปีในช่วงปี 2563-2565
• อัตรากำไรขั้นต้นโดยเฉลี่ยอยู่ที่ 10%
• อัตรากำไรก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา และค่าตัดจำหน่ายต่อรายได้จะอยู่ในช่วง 9%-11%
• ค่าใช้จ่ายฝ่ายทุนสำหรับงานรับเหมาก่อสร้างอยู่ที่ 3.7-4.5 พันล้านบาทต่อปี
แนวโน้มอันดับเครดิต
แนวโน้มอันดับเครดิต “Stable” หรือ “คงที่” สะท้อนถึงความคาดหมายว่าบริษัทจะสามารถประมูลงานใหม่จำนวนมากได้อย่างต่อเนื่อง อีกทั้งจะยังคงรักษาสถานะทางการตลาดที่แข็งแกร่งเอาไว้ได้ รวมถึงเพิ่มความสามารถในการทำกำไรและสภาพคล่องทางการเงินได้ด้วยเช่นกัน ทริสเรทติ้งคาดว่าบริษัทยังคงรักษาอัตรากำไรก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา และค่าตัดจำหน่ายต่อรายได้ของบริษัทให้อยู่สูงกว่า 9% ได้ และคาดว่าภาระหนี้ของบริษัทจะสอดคล้องกับประมาณการของทริสเรทติ้ง ซึ่งจะช่วยเพิ่มกระแสเงินเพื่อให้เพียงพอกับภาระหนี้ได้
ปัจจัยที่อาจทำให้อันดับเครดิตเปลี่ยนแปลง
จากสถานะการเงินที่ค่อนข้างอ่อนแอของบริษัททำให้โอกาสในการปรับเพิ่มอันดับเครดิตในช่วง 12-18 เดือนข้างหน้ามีค่อนข้างจำกัดจากภาระหนี้ที่คาดว่าจะยังอยู่ในระดับสูง อย่างไรก็ตาม อันดับเครดิตจะปรับเพิ่มขึ้นได้หากบริษัทสามารถลดภาระหนี้ได้อย่างมีนัยสำคัญ ในขณะที่อันดับเครดิตอาจปรับลดลงได้หากความสามารถในการทำกำไรของบริษัทลดลงจากการแข่งขันที่รุนแรงในการประมูลงานใหม่ งานก่อสร้างล่าช้า หรือต้นทุนก่อสร้างเกินงบประมาณ โดยอันดับเครดิตอาจปรับลดลงได้หากอัตรากำไรก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา และค่าตัดจำหน่ายต่อรายได้ของบริษัทลดลงเหลือเพียง 7% หรืออัตราส่วนเงินทุนจากการดำเนินงานต่อหนี้สินทางการเงินลดลงต่ำกว่า 5% อย่างต่อเนื่อง
เกณฑ์การจัดอันดับเครดิตที่เกี่ยวข้อง
- วิธีการจัดอันดับเครดิตธุรกิจทั่วไป, 26 กรกฎาคม 2562
- อัตราส่วนทางการเงินที่สำคัญและการปรับปรุงตัวเลขทางการเงิน, 5 กันยายน 2561
บริษัท อิตาเลียนไทย ดีเวล๊อปเมนต์ จำกัด (มหาชน) (ITD)
อันดับเครดิตองค์กร: BBB-
อันดับเครดิตตราสารหนี้:
ITD226A: หุ้นกู้ไม่ด้อยสิทธิ ไม่มีหลักประกัน 6,000 ล้านบาท ไถ่ถอนปี 2565 BBB-
แนวโน้มอันดับเครดิต: Stable