TIPAK ปิดเทรดวันแรกที่ ที่ 1.66 บาท ลดลง 0.19 บาท หรือ -10.27% จากราคา IPOที่ 1.85 บาท มูลค่าซื้อขาย 165.71 ล้านบาท จากราคาเปิด 1.69 บาท ราคาสูงสุด 1.77 บาท ราคาต่ำสุด 1.63 บาท
บล.ทิสโก้ ระบุในบทวิเคราะห์ว่า บมจ.อุตสาหกรรมไทยบรรจุภัณฑ์ [TIPAK] เป็นผู้ผลิตแผ่นและกล่องกระดาษลูกฟูกอันดับ 4 ของประเทศ ดำเนินธุรกิจมากว่า 50 ปี มีโรงงาน 2 แห่งที่สมุทรสาครและปราจีนบุรี กำลังการผลิตแผ่นลูกฟูก 145,025 ตัน/ปี และกล่อง 174.24 ล้านกล่อง/ปี ครอบคลุมพื้นที่กรุงเทพฯ ปริมณฑล ภาคกลาง และภาคตะวันออก ซึ่งสำคัญในธุรกิจนี้เพราะระยะทางระหว่างโรงงานกับลูกค้าเป็นต้นทุนและความได้เปรียบด้านการส่งมอบโดยตรง จุดแข็งคือฐานลูกค้า Active มากกว่า 775 ราย ไม่พึ่งพิงลูกค้ารายใดรายหนึ่ง และมีใบรับรอง FSC, BRC, HACCP, GHPs, Halal, ISO 9001/14001 ที่จำเป็นต่อลูกค้ากลุ่มอาหารและยา
อย่างไรก็ตาม บริษัทฯ ไม่มีโรงงานกระดาษเป็นของตนเอง ต้นทุนกระดาษม้วนคิดเป็น 78.40% ของต้นทุนขายใน 6M/69 และซื้อจากผู้จำหน่ายรายใหญ่ 1 รายเกิน 30% ของยอดซื้อ ขณะที่ต้องแข่งกับผู้เล่นครบวงจรอย่างกลุ่ม SCGP ที่ผลิตกระดาษเอง และสินค้านำเข้าจากจีนที่ต้นทุนต่ำกว่า นอกจากนี้ลูกค้ากลุ่มใหญ่สุด 39% คือผู้ผลิตบรรจุภัณฑ์ด้วยกันที่ซื้อแผ่นลูกฟูกไปแปรรูปต่อ จึงเป็นกลุ่มที่อ่อนไหวต่อราคา บริษัทฯ จึงมีอำนาจกำหนดราคาจำกัด
รายได้จากการขายลดลงจาก 2,822.88 ล้านบาทในปี 2566 เป็น 2,734.03 และ 2,537.22 ล้านบาทในปี 25672568 แม้ปริมาณขายปี 2567 เพิ่มขึ้น เพราะต้องลดราคาขายตามราคากระดาษม้วนที่ลดลงและการแข่งขันด้านราคา ที่ต้องเข้าใจคือมาร์จิ้นของบริษัทดีที่สุดในช่วงราคากระดาษขาลง (อัตรากำไรขั้นต้นปี 2567 ที่ 17.88%) และถูกบีบเมื่อราคากระดาษขาขึ้น เพราะส่งผ่านต้นทุนให้ลูกค้ากล่องบางรายได้ไม่ทันที สะท้อนชัดในไตรมาส 2/69 รายได้เพิ่มขึ้น 5.6% YoY เป็น 673.15 ล้านบาท จากปริมาณขายกล่องที่เพิ่มขึ้น แต่อัตรากำไรขั้นต้นลดลงเหลือ 14.88% จาก 16.39% ในไตรมาส 2/68 และ 16.34% ในไตรมาส 1/69 ประเด็นสำคัญคือบริษัทฯ ประเมินเองว่าราคากระดาษในปี 25702572 มีโอกาสเข้าสู่ช่วงขาขึ้น ซึ่งหมายความว่ามาร์จิ้นในระยะ 1-2 ปีข้างหน้ามีแรงกดดันมากกว่าแรงหนุน ขณะที่ตลาดบรรจุภัณฑ์กระดาษในประเทศคาดเติบโตเพียง 2.53.2% ต่อปีในปี 25692570
กำไร 6M/2569 ได้แรงหนุนจาก BOI มากกว่าการดำเนินงาน และการเติบโตถูกจำกัดที่เครื่องทำลอน
กำไรสุทธิ 6 เดือนแรกของปี 2569 ที่ 69.10 ล้านบาท ลดลงเพียง 3.93% YoY แต่กำไรก่อนภาษีลดลง 23.5% เหลือ 69.32 ล้านบาท และใน ไตรมาส 2/69 กำไรก่อนภาษีลดลง 32.5% YoY เหลือ 27.56 ล้านบาท ส่วนต่างมาจากภาษีที่เหลือเพียง 0.22 ล้านบาท จาก 18.70 ล้านบาท หลังได้รับบัตร BOI เมื่อ 3 ต.ค. 2568 ซึ่งยกเว้นภาษีเงินได้นิติบุคคล 3 ปี (ถึงราว ต.ค. 2571) อัตราภาษีที่แท้จริงจึงลดลงเหลือ 0.32% จาก 20.64% ในงวดเดียวกันของปีก่อน หากคำนวณที่อัตราภาษีปกติ 20% กำไรสุทธิ 6 เดือนแรกของปี 2569 จะอยู่ที่ราว 55.5 ล้านบาท ลดลงราว 23% YoY สอดคล้องกับกำไรก่อนภาษี
ที่ต้องระวังคือสิทธิ์ยกเว้นภาษีนี้ไม่ได้ครอบคลุมกำไรทั้งหมดตลอด 3 ปี แต่มีเพดานวงเงินเท่ากับ 50% ของเงินลงทุนปรับปรุงประสิทธิภาพ และ 100% ของเงินลงทุนระบบอัตโนมัติ ซึ่งบริษัทฯ ไม่ได้เปิดเผยมูลค่า จึงมีความเป็นไปได้ที่วงเงินจะหมดก่อนกำหนดและภาษีกลับมาเร็วกว่าที่ตลาดคาด ดังนั้น กำไรต่อหุ้นที่ใช้คำนวณ P/E ณ ราคา IPO จึงมีส่วนที่เป็นผลประโยชน์ทางภาษีชั่วคราว ด้านกำลังการผลิต เครื่องผลิตแผ่นลูกฟูกทำงานใกล้เต็ม (สมุทรสาคร 95.84% ปราจีนบุรี 93.95% ใน ไตรมาส 2/2569) ขณะที่สายผลิตกล่องใช้เพียง 58.32% และ 50.95% เนื่องจากทุกผลิตภัณฑ์ต้องผ่านเครื่องทำลอนก่อน การเติบโตเชิงปริมาณจึงถูกจำกัดที่เครื่องทำลอน ทางเติบโตที่เป็นไปได้คือการเปลี่ยนส่วนผสมไปสู่กล่องซึ่งมีราคาและกำไรสูงกว่าแผ่น (สัดส่วนกล่อง 60.58% ใน 6M/69) มากกว่าการขยายยอดขายรวม
การจ่ายปันผลก่อน IPO และภาระหนี้คือจุดที่ต้องจับตา
บริษัทฯ จ่ายเงินปันผล 363.40 ล้านบาทในปี 2567 คิดเป็น 213% ของกำไรสุทธิ 170.21 ล้านบาท จ่ายอีก 40.83 ล้านบาทใน 1H/69 และคณะกรรมการอนุมัติปันผลระหว่างกาลอีก 150.00 ล้านบาท เมื่อ 13 ส.ค. 2569 ก่อน IPO โดยใช้เงินกู้ระยะสั้น 80.00 ล้านบาท และตั้งเป็นปันผลค้างจ่าย 70.00 ล้านบาท ส่งผลให้ D/E (pro forma) เพิ่มเป็น 1.42 เท่า อัตราส่วนสภาพคล่องลดเหลือ 0.79 เท่า และ DSCR ลดเหลือ 1.05 เท่า ต่ำกว่าเงื่อนไขเงินกู้ที่ 1.20 เท่า แม้ธนาคารวัดจากงบปี และบริษัทฯ ประมาณการ DSCR สิ้นปี 2569 ที่ 2.40 เท่า ข้อสังเกตคือเงิน IPO 170.00 ล้านบาท หรือ 68% ของเงินระดมทุนสุทธิ ถูกจัดสรรไปชำระหนี้ ซึ่งในทางปฏิบัติคือการเติมงบดุลกลับหลังเงินไหลออกไปยังผู้ถือหุ้นเดิม นอกจากนี้ส่วนของผู้ถือหุ้น 1,091.47 ล้านบาท มีส่วนเกินทุนจากการตีราคาที่ดินและอาคารรวมอยู่ราว 414 ล้านบาท จึงควรอ่านมูลค่าตามบัญชีด้วยความระมัดระวัง
การระดมทุนตามวัตถุประสงค์ในครั้งนี้มุ่งเน้นการปรับโครงสร้างการเงินเป็นหลัก โดยชำระคืนเงินกู้ 170.00 ล้านบาท ซึ่งจะช่วยลดต้นทุนทางการเงินและดึง D/E กลับมาที่ราว 1.0 เท่า (ประมาณการของเรา) ขณะที่เงินลงทุนเพื่อการเติบโตจริงมีเพียง 20.17 ล้านบาท สำหรับปรับปรุงเครื่องจักรเพื่อเพิ่มประสิทธิภาพ ไม่ใช่การขยายกำลังการผลิต โดยมีปัจจัยที่ต้องติดตามต่อ ได้แก่ 1) อัตรากำไรขั้นต้นในช่วงราคากระดาษขาขึ้นและความสามารถในการส่งผ่านต้นทุน 2) กำไรก่อนภาษีใน 2H/2569 เทียบกับปีก่อน 3) สัดส่วนรายได้กล่องและอัตราการใช้กำลังการผลิตสายกล่อง 4) อัตราภาษีที่แท้จริงรายไตรมาส ซึ่งจะสะท้อนว่าวงเงินยกเว้นภาษี BOI ใกล้หมดหรือไม่ 5) DSCR ณ สิ้นปี 2569
ความเสี่ยง: 1) ความผันผวนของราคากระดาษม้วนซึ่งคิดเป็นราว 7881% ของต้นทุนขาย และการส่งผ่านต้นทุนที่ล่าช้า 2) การพึ่งพิงผู้จำหน่ายวัตถุดิบรายใหญ่ 1 รายที่สัดส่วนเกิน 30% ของยอดซื้อ 3) การแข่งขันด้านราคาจากผู้ผลิตครบวงจรและสินค้านำเข้าจากจีน 4) ผู้ถือหุ้นใหญ่กลุ่มมั่นสินธรถือรวม 73.97% หลัง IPO และหุ้นของผู้มีส่วนร่วมในการบริหารที่ไม่ติด Silent Period 19.03% 5) งบการเงินปี 25662567 มีการปรับปรุงใหม่
จากการประเมินมูลค่าเบื้องต้นด้วย PER ย้อนหลัง 1 ปีที่ราคา IPO 1.85 บาท คิดเป็น 8.63 เท่า ต่ำกว่าค่าเฉลี่ยกลุ่มที่ 12.35 เท่า แต่สะท้อนกำไรที่ได้แรงหนุนจาก BOI ชั่วคราว มองว่าราคา IPO มีความเหมาะสม
โดย วรินทร ศิรินอก