บริษัท ทริสเรทติ้ง จำกัด คงอันดับเครดิตองค์กรของ บมจ. ผาแดงอินดัสทรี (PDI) ที่ระดับ" BBB-" ในขณะเดียวกัน ทริสเรทติ้งปรับแนวโน้มอันดับเครดิตเป็น "Negative" หรือ "ลบ" จาก "Stable" หรือ "คงที่" การปรับแนวโน้มอันดับเครดิตสะท้อนถึงความเป็นไปได้ที่สถานะเครดิตของบริษัทจะด้อยลงจากกลยุทธ์ใหม่ของบริษัทที่จะขยายการลงทุนสู่ธุรกิจอสังหาริมทรัพย์ด้วยเงินลงทุนขนาดใหญ่ จากการการลงทุนดังกล่าว ทริสเรทติ้งคาดว่าโครงสร้างเงินทุนและการป้องกันกระแสเงินสดของบริษัทจะอ่อนแอลงอย่างมากในอนาคต การปรับแนวโน้มอันดับเครดิตยังคำนึงถึงความกังวลต่อความไม่แน่นอนของกลยุทธ์การลงทุนของบริษัทอีกด้วย
อันดับเครดิตยังคงสะท้อนถึงผลกำไรที่มั่นคงของบริษัทจากพอร์ตการลงทุนในโรงไฟฟ้าที่มีอยู่รวมถึงสภาพคล่องที่เพียงพอ อย่างไรก็ตาม อันดับเครดิตถูกลดทอนบางส่วนจากขนาดพอร์ตการลงทุนในโรงไฟฟ้าที่เล็ก ประวัติการดำเนินงานในธุรกิจไฟฟ้าที่ยังสั้น และความเป็นไปได้ที่ภาระหนี้จะสูงขึ้นอย่างมากจากการลงทุนครั้งใหม่ของบริษัท
ประเด็นสำคัญที่กำหนดอันดับเครดิต
พอร์ตโรงไฟฟ้าพลังงานหมุนเวียนขนาดเล็ก
อันดับเครดิตสะท้อนถึงสถานะธุรกิจของบริษัทในการเป็นบริษัทโฮลดิ้งที่มุ่งเน้นการลงทุนในธุรกิจพลังงานหมุนเวียน บริษัทได้ตัดสินใจที่จะหยุดธุรกิจทำเหมืองและผลิตสังกะสีในปี 2557 และการดำเนินงานที่เกี่ยวข้องทั้งหมดได้หยุดโดยสมบรูณ์ในไตรมาสแรกของปี 2562 ในช่วงเวลาเดียวกัน บริษัทได้สร้างพอร์ตการลงทุนในโรงไฟฟ้า โดยการซื้อกิจการโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์ทั้งในประเทศไทยและญี่ปุ่น
ปัจจุบัน พอร์ตการลงทุนในโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์เป็นธุรกิจที่สร้างรายได้หลักให้แก่บริษัท บริษัทมีโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์จำนวนทั้งหมด 9 แห่ง ซึ่งมีกำลังการผลิตติดตั้งรวม 49.3 เมกะวัตต์ (MW) อย่างไรก็ตาม ขนาดของพอร์ตการลงทุนยังถือว่าค่อนข้างเล็กเมื่อเทียบกับบริษัทอื่น ๆ ที่ได้รับการจัดอันดับโดยทริสเรทติ้ง
กระแสเงินสดที่แน่นอนจากการลงทุนในธุรกิจผลิตไฟฟ้า
ความแข็งแกร่งของอันดับเครดิตของบริษัทนั้น มาจากพอร์ตการลงทุนในโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์ ทริสเรทติ้งคาดว่าโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์จะยังคงสร้างผลกำไรที่มั่นคงในระยะยาวให้แก่บริษัท โดยได้รับปัจจัยสนับสนุนจากสัญญาซื้อขายไฟฟ้าระยะยาว (PPA) และการมีผู้รับซื้อไฟฟ้าที่มีสถานะทางการเงินที่แข็งแกร่ง ทั้งนี้ สัญญาซื้อขายไฟฟ้าถือเป็นปัจจัยที่สำคัญต่อเสถียรภาพของรายได้ เนื่องจากสัญญาดังกล่าวช่วยปิดความเสี่ยงด้านอุปสงค์ อีกทั้งยังให้อัตราค่าไฟฟ้าที่คงที่ตลอดระยะเวลาของสัญญา ทั้งนี้ สัญญาทั้งหมดที่บริษัทมีนั้นเป็นประเภท Non-firm
นอกจากนี้ โรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์ยังมีความเสี่ยงในการปฏิบัติงานต่ำ โดยความเสี่ยงจากปริมาณของไฟฟ้าที่จะผลิตได้นั้นถูกจำกัดเนื่องจากการดำเนินงานที่มีความเสถียรของโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์ ทั้งนี้ การดำเนินการโรงงานไฟฟ้าของบริษัทนั้นยังคงราบรื่นและเป็นไปตามที่คาดการณ์ไว้ โดยโรงไฟฟ้าส่วนใหญ่ยังสามารถผลิตไฟฟ้าได้ตามปริมาณไฟฟ้าที่คาดการณ์ด้วยความน่าจะเป็นของการผลิตที่ 50% (P50)
ประวัติผลงานในธุรกิจไฟฟ้าที่สั้น
อันดับเครดิตของบริษัทถูกลดทอนด้วยการมีประวัติการดำเนินงานในธุรกิจผลิตไฟฟ้าที่สั้น โดยประสบการณ์ของผู้บริหารนั้นยังคงจำกัดแค่การพัฒนาและดำเนินงานของโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์เท่านั้น ในขณะที่ บริษัทยังไม่มีประวัติในการพัฒนาโครงการโรงไฟฟ้าพลังงานหมุนเวียนที่มีความซับซ้อนอื่น ๆ
ทริสเรทติ้งยังมองเห็นข้อเสียเปรียบจากการที่บริษัทเข้าสู่ธุรกิจพลังงานหมุนเวียนที่ค่อนข้างช้า โดยบริษัทมีแนวโน้มที่จะต้องซื้อโครงการที่ดำเนินการอยู่แล้วจากเจ้าของเก่าหรือแสวงหาโครงการใหม่ๆ ในต่างประเทศแทน เนื่องจากโอกาสในการลงทุนที่จำกัดและผลตอบแทนที่ค่อนข้างต่ำของโครงการโรงไฟฟ้าพลังงานหมุนเวียนในประเทศไทย ทั้งนี้ บริษัทได้พยายามลงทุนในโครงการใหม่ๆ เพิ่มเติม แต่ยังไม่มีความคืบหน้ามากนัก
ขอบเขตของการลงทุนยังไม่แน่นอน
ทริสเรทติ้งเชื่อว่าบริษัทยังคงค้นหาโอกาสการลงทุนในหลายอุตสาหกรรมอยู่ในขณะนี้ โดยบริษัทมีแนวโน้มที่จะลงทุนในโครงการที่มีความเสี่ยงมากยิ่งขึ้น หลังจากที่โครงการที่บริษัทคาดหวังไว้หลายโครงการไม่สามารถบรรลุผลได้ โดยโครงการที่บริษัทศึกษาในปีที่ผ่านมา ได้แก่ โครงการรีไซเคิลวัสดุโลหะ โครงการการจัดการขยะ โครงการโรงไฟฟ้าพลังงานชีวมวล และโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์ขนาดกลางที่ญี่ปุ่นนั้นได้ถูกพักไว้ทั้งหมด อีกทั้ง บริษัทต้องตัดจำหน่ายเงินลงทุนในบางโครงการทิ้งอีกด้วย จากความน่าดึงดูดของการลงทุนในโครงการโรงไฟฟ้าพลังงานหมุนเวียนในประเทศไทยที่น้อยลง ทริสเรทติ้งมองว่า บริษัทจำเป็นต้องแสวงหาการลงทุนที่มีความเสี่ยงสูงขึ้น จากโครงการพลังงานแสงอาทิตย์ในประเทศเพื่อนบ้านหรืออาจจะต้องขยายไปสู่ธุรกิจอื่นๆ
ในมุมมองของเราทิศทางธุรกิจและกลยุทธ์การลงทุนของบริษัทยังคงไม่แน่นอน และอาจเปลี่ยนแปลงได้ตามความเชี่ยวชาญและความสนใจของทีมผู้บริหารชุดใหม่ของบริษัท การลงทุนในโครงการที่มีขนาดใหญ่อาจจะทำให้สัดส่วนของสินทรัพย์ในพอร์ตการลงทุนของบริษัทนั้นเปลี่ยนแปลงได้อย่างมีนัยสำคัญ ซึ่งจะส่งผลให้ภาพของสถานะทางธุรกิจนั้นเปลี่ยนไปด้วย
กลยุทธ์มุ่งสู่ธุรกิจอสังหาริมทรัพย์
ทริสเรทติ้งยังได้คำนึงถึงการเปลี่ยนแปลงอย่างฉับพลันในกลยุทธ์การลงทุนของบริษัท เนื่องจากบริษัทได้มุ่งเน้นที่จะขยายไปสู่ธุรกิจอสังหาริมทรัพย์หลังจากการโครงการหลายโครงการได้ถูกยกเลิก ทั้งนี้ บริษัทวางแผนจะซื้อกิจการขนาดใหญ่และใช้เงินกู้ในสัดส่วนที่สูงเพื่อเร่งผลตอบแทนและการเติบโตของบริษัท ปัจจุบันโครงการที่มีอยู่ในมือมีเพียงโครงการเดียว ได้แก่ โครงการพัฒนาโรงแรมใหม่ซึ่งตั้งอยู่ในพื้นที่สำคัญในกรุงเทพฯ นอกจากนี้ บริษัทยังมองหาโอกาสการลงทุนอื่น ๆ ในต่างประเทศอีกด้วย โดยมุ่งเน้นไปที่กลุ่มธุรกิจโรงแรม
การขยายตัวของบริษัทไปสู่ธุรกิจอสังหาริมทรัพย์น่าจะส่งผลกระทบเชิงลบต่อสถานะเครดิตของบริษัทเนื่องจากความเสี่ยงของอุตสาหกรรมที่สูงกว่าเมื่อเทียบกับธุรกิจผลิตไฟฟ้าในประเทศ ในปัจจุบัน บริษัทยังไม่มีข้อข้อสรุปที่ชัดเจนเกี่ยวกับโครงการที่บริษัทจะซื้อ ซึ่งทำให้ยังมีความไม่แน่นอนทั้งในด้านของขนาดและรายละเอียดของโครงการที่จะลงทุน อย่างไรก็ตาม แผนการลงทุนโดยใช้เงินกู้จำนวนมากในธุรกิจอสังหาริมทรัพย์ น่าจะทำให้สถานะทางธุรกิจเปลี่ยนไปอย่างมีนัยสำคัญ และจะทำให้สัดส่วนโครงสร้างหนี้สินต่อส่วนทุนเพิ่มขึ้นอย่างมากอีกด้วย
ผลการดำเนินงานด้อยกว่าที่คาด
ผลการดำเนินงานล่าสุดของบริษัทนั้นอ่อนแอกว่าที่คาดการณ์ไว้ ถึงแม้ว่าโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์ของบริษัทจะมีผลการดำเนินงานที่น่าพึงพอใจก็ตาม โดยในช่วง 9 เดือนแรกของปี 2562 EBITDA (กำไรก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา และค่าตัดจำหน่าย) อยู่ที่ประมาณ 222 ล้านบาท ซึ่งต่ำกว่าที่เคยคาดการณ์ไว้มากที่ประมาณ 500 ล้านบาทต่อปี โดยผลกำไรที่ต่ำกว่าคาดมีสาเหตุมาจากการยกเลิกโครงการโรงไฟฟ้าชีวมวล รวมถึงค่าใช้จ่ายที่เกิดขึ้นครั้งเดียวต่าง ๆ เช่น ค่าใช้จ่ายสำหรับการศึกษาโครงการ ค่าใช้จ่ายสำหรับการฟื้นฟูป่าไม้ และผลขาดทุนจากการหยุดดำเนินธุรกิจ อย่างไรก็ตาม คาดว่า EBITDA ของบริษัทน่าจะปรับตัวดีขึ้นในอนาคต โดยมีแรงหนุนจากมาตรการลดต้นทุนอย่างต่อเนื่อง ทั้งนี้ ภาระหนี้สินทางการเงินของบริษัท ณ เดือนกันยายน 2562 นั้นต่ำกว่าที่คาดการณ์ไว้ เนื่องจากไม่มีการลงทุนใดเกิดขึ้นในช่วงที่ผ่านมา
โครงสร้างหนี้สินต่อส่วนทุนมีโอกาสที่จะสูงขึ้น
ทริสเรทติ้งคาดว่าโครงสร้างหนี้สินต่อทุนและการป้องกันกระแสเงินสดของบริษัทน่าจะอ่อนตัวลงอย่างมากในระยะใกล้ถึงปานกลาง จากการคาดการณ์ในกรณีพื้นฐานบ่งบอกถึงความเป็นไปได้ที่เงินลงทุนของบริษัทจะสูงกว่าที่คาดการณ์ในปีก่อนหน้า โดยในช่วงปี 2563-2565 เราคาดว่า บริษัทจะใช้เงินลงทุนประมาณ 1.37 หมื่นล้านบาท ซึ่งประกอบด้วยการพัฒนาโรงแรมแห่งใหม่ในกรุงเทพฯจำนวน 1.6 พันล้านบาท การซื้อโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์ที่ดำเนินการแล้วในประเทศใกล้เคียงจำนวน 2.1 พันล้านบาท และความเป็นไปได้ที่จะลงทุนในโรงแรมอื่น ๆ อีก 1 หมื่นล้านบาท
จากการลงทุนดังกล่าว น่าจะส่งผลให้อัตราส่วนหนี้สินทางการเงินต่อ EBITDA เพิ่มขึ้นสูงกว่า 8 เท่าซึ่งถือว่าเป็นระดับที่สูง ในขณะเดียวกันเงินทุนจากการดำเนินงาน (FFO) ต่อหนี้สินทางการเงินจะลดลงต่ำกว่า 10% ในช่วงปี 2563-2565 อัตราส่วนหนี้สินทางการเงินต่อเงินทุนจะสูงกว่า 70% ซึ่งสูงกว่าที่คาดการณ์ไว้ก่อนหน้าที่ประมาณ 60%-62% จากความเป็นไปได้ที่บริษัทจะมีหนี้สินจำนวนมากกว่าที่คาดดังกล่าว ทริสเรทติ้งจึงตัดสินใจปรับแนวโน้มอันดับเครดิตเป็นลบ
สภาพคล่องยังคงเพียงพอ
สภาพคล่องของบริษัทยังคงเพียงพอ ความเสี่ยงจากการชำระหนี้ทั้งหมดนั้นลดลงด้วยโครงสร้างเงินกู้ชนิด Project Financing โดยกระแสเงินสดสุทธิจากโครงการพลังงานแสงอาทิตย์ถูกนำมาใช้เพื่อชำระดอกเบี้ยและเงินต้นเป็นอันดับแรก นอกจากนี้ ณ เดือนกันยายน 2562 บริษัทมีเงินสด เงินฝากและการลงทุนระยะสั้นอยู่ในระดับสูง รวมประมาณ 3.9 พันล้านบาทซึ่งสูงกว่าหนี้สินที่จะครบกำหนดในอีก 12 เดือนข้างหน้าอีกด้วย อย่างไรก็ตาม การลงทุนขนาดใหญ่ของบริษัทอาจทำให้เงินทุนสำรองและสินทรัพย์สภาพคล่องดังกล่าวลดลงอย่างรวดเร็ว
บริษัทมีการออกหุ้นกู้ที่มีหลักประกันมูลค่า 1.15 พันล้านบาท โดยหุ้นกู้ดังกล่าวจะครบกำหนดในเดือนธันวาคม 2564 ทั้งนี้ ภายใต้เงื่อนไขของหุ้นกู้ บริษัทมีหน้าที่จะต้องรักษาอัตราส่วนหนี้สินต่อทุนให้ต่ำกว่า 3.5 เท่า โดยบริษัทยังมีช่องว่างห่างจากเงื่อนไขดังกล่าวที่มาก เนื่องอัตราส่วนของบริษัทอยู่ที่ 0.49 เท่า ณ เดือนกันยายน 2562
สมมติฐานกรณีพื้นฐาน
รายได้รวมเพิ่มขึ้นจาก 530 ล้านบาทในปี 2562 เป็น 800 ล้านบาทในปี 2563 และ 3,500 ล้านบาทต่อปี ในระหว่างปี 2564-2565 โดยคาดว่าบริษัท จะซื้อโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์ขนาดใหญ่ในประเทศใกล้เคียงในปี 2563 และซื้อกลุ่มโรงแรมในปี 2564
EBITDA เพิ่มขึ้นจาก 285 ล้านบาทในปี 2562 เป็น 520 ล้านบาทในปี 2563 และ 1,300 ล้านบาทต่อปีในปี 2564-2565
อัตรากำไรก่อนหักดอกเบี้ย ภาษีและค่าเสื่อมราคา (EBITDA Margin) จะลดลงจากระดับสูงกว่า 50% ในปี 2563 เป็น 38% หลังจากนั้นเนื่องจากสัดส่วนการทำกำไรของธุรกิจโรงแรมที่เพิ่มขึ้น
รายจ่ายฝ่ายทุนรวมประมาณ 13.9 พันล้านบาทในช่วงปี 2563-2565
ไม่มีการเพิ่มทุนใหม่
ไม่มีการจ่ายเงินปันผลในปี 2563 อัตราการจ่ายเงินปันผล 50% สำหรับปี 2564-2565
แนวโน้มอันดับเครดิต
แนวโน้มอันดับเครดิต "Negative" หรือ "ลบ" สะท้อนถึงความคาดหวังว่าโครงสร้างหนี้สินทางการเงินต่อส่วนทุนและการป้องกันกระแสเงินสดของ บริษัทจะอ่อนตัวลงอย่างมากในระยะใกล้ถึงกลางจากแผนการลงทุนเชิงรุกของบริษัท ส่วนธุรกิจโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์ในปัจจุบันจะยังคงมีผลดำเนินการเป็นที่น่าพอใจและส่งมอบกระแสเงินสดที่มั่นคงในระยะยาว
ปัจจัยที่อาจทำให้อันดับเครดิตเปลี่ยนแปลง การปรับลดอันดับเครดิตอาจจะเกิดขึ้นได้หากบริษัทยังคงลงทุนตามแผนและทำให้สถานะทางการเงินของบริษัทแย่ลงอย่างที่คาดไว้
ทั้งนี้ โอกาสในการปรับเพิ่มอันดับเครดิตไม่น่าจะเกิดขึ้นในระยะใกล้และระยะกลาง ในขณะเดียวกันแนวโน้มอันดับเครดิตอาจถูกปรับเป็น "Stable" หรือ "คงที่" หากบริษัทสามารถรักษาโครงสร้างเงินทุนหรือระดับหนี้สินทางการเงินให้อยู่ในระดับที่ต่ำกว่าที่คาดไว้อย่างมีนัยสำคัญ สิ่งเหล่านี้อาจเกิดขึ้นได้หากบริษัทมีการเพิ่มทุน หรือมีการตัดขนาดของการลงทุนลง