ทริสเรทติ้งคงอันดับเครดิตองค์กรและหุ้นกู้ไม่ด้อยสิทธิ ไม่มีหลักประกันของ บริษัท อิตาเลียนไทย ดีเวล๊อปเมนต์ จำกัด (มหาชน) ที่ระดับ ?BBB-? ด้วยแนวโน้มอันดับเครดิต ?Stable? หรือ ?คงที่? โดยอันดับเครดิตสะท้อนถึงสถานะที่แข็งแกร่งของบริษัทในธุรกิจรับเหมาก่อสร้างภายในประเทศ และมูลค่าโครงการที่ยังไม่ส่งมอบ (Backlog) ที่หลากหลายจำนวนมาก
อย่างไรก็ตาม อันดับเครดิตดังกล่าวถูกลดทอนจากผลการดำเนินงานที่อ่อนแอและภาระหนี้ของบริษัทที่อยู่ในระดับสูงเนื่องจากการลงทุนในหลาย ๆ โครงการที่ยังไม่ก่อให้เกิดรายได้และความต้องการเงินทุนหมุนเวียนจำนวนมาก อันดับเครดิตยังถูกลดทอนจากการแข่งขันที่รุนแรงในงานรับเหมาก่อสร้าง และการเพิ่มขึ้นของต้นทุนวัสดุก่อสร้างและแรงงานซึ่งยังคงกดดันอัตรากำไรของบริษัทในระยะสั้นถึงปานกลางอีกด้วย
ประเด็นสำคัญที่กำหนดอันดับเครดิต
เป็นหนึ่งในผู้นำในธุรกิจรับเหมาก่อสร้างภายในประเทศ
บริษัทมีสถานะเป็นหนึ่งในผู้นำในธุรกิจรับเหมาก่อสร้างภายในประเทศ บริษัทสามารถรับงานรับเหมาก่อสร้างและงานบริการทางด้านวิศวกรรมได้ทุกประเภท บริษัทเป็นผู้รับเหมาก่อสร้างที่มีรายได้สูงสุดที่จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทย โดยมีรายได้อยู่ในช่วง 5.5-6.3 หมื่นล้านบาทต่อปีในช่วง 5 ปีที่ผ่านมา ในช่วงครึ่งแรกของปี 2565 รายได้ของบริษัทอยู่ที่ 3.29 หมื่นล้านบาท เพิ่มขึ้น 10% จากช่วงเดียวกันของปีก่อน
สถานะทางธุรกิจของบริษัทได้รับแรงหนุนจากการมีผลงานที่เป็นที่ยอมรับทั้งในโครงการภาครัฐและเอกชน ประสบการณ์และทรัพยากรที่มีอยู่ช่วยให้บริษัทเป็นหนึ่งในผู้รับเหมาก่อสร้างแนวหน้าที่สามารถรับงานก่อสร้างโครงสร้างพื้นฐานขนาดใหญ่ได้ จากความสามารถในการให้บริการก่อสร้างได้ทุกประเภทบริษัทจึงมีกลุ่มลูกค้าที่หลากหลาย
บริษัทยังหาโอกาสในการขยายธุรกิจใหม่ ๆ ไปยังต่างประเทศอีกด้วย โดยบริษัทมีฐานธุรกิจที่แข็งแกร่งผ่านบริษัทย่อยจดทะเบียนในประเทศอินเดีย คือ ITD Cementation India Ltd. นอกจากนี้ บริษัทยังรับงานโครงการในประเทศเพื่อนบ้านและในบังคลาเทศด้วย ซึ่งทำให้รายได้จากงานรับเหมาก่อสร้างจากต่างประเทศมีสัดส่วนประมาณ 1 ใน 3 ของรายได้ของบริษัท
มี Backlog จำนวนมากและมีความหลากหลาย
ณ เดือนมิถุนายน 2565 บริษัทมีมูลค่างานในมือที่ยังไม่ส่งมอบมูลค่า 1.51 แสนล้านบาท โดยมูลค่างานดังกล่าวไม่รวมโครงการสัมปทานก่อสร้างทางรถไฟและท่าเรือน้ำลึกในประเทศโมซัมบิกมูลค่า 1.13 แสนล้านบาท ซึ่งงานก่อสร้างยังคงเลื่อนออกไป และโครงการสัมปทานทางด่วนในประเทศบังคลาเทศมูลค่า 3.76 หมื่นล้านบาทที่ดำเนินงานภายใต้บริษัทที่ควบคุมร่วมกัน ในปัจจุบัน มูลค่าโครงการที่ยังไม่ส่งมอบของบริษัทมีโครงการขนาดใหญ่ ๆ เช่น โครงการก่อสร้างทางรถไฟสายเด่นชัย-เชียงราย-เชียงของ สัญญา 1 มูลค่า 2.14 หมื่นล้านบาท และโครงการเหมืองแม่เมาะสัญญา 9 มูลค่า 1.98 หมื่นล้านบาท
ทริสเรทติ้งประมาณการว่าบริษัทจะสามารถสร้างรายได้อยู่ที่ 6.4 หมื่นล้านบาทในปี 2565 และ 6.8-7.0 หมื่นล้านบาทต่อปีในปี 2566-2567 มูลค่างานในมือจำนวนมากของบริษัทจะช่วยคงระดับรายได้ไว้ที่ประมาณ 65%-75% ของรายได้ในปี 2565-2567 ในขณะที่อัตรากำไรก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคาและค่าตัดจำหน่ายต่อรายได้ (EBITDA Margin) ของบริษัทคาดว่าจะอยู่ที่ประมาณ 9%-11% ในช่วง 3 ปีข้างหน้า โดย EBITDA จะอยู่ที่ 5.7-7.2 พันล้านบาทต่อปี
ผลการดำเนินงานยังคงอ่อนแอ
เช่นเดียวกันกับบริษัทรับเหมาก่อสร้างส่วนใหญ่ บริษัทได้รับผลกระทบอย่างมากจากการแพร่ระบาดของโรคติดเชื้อไวรัสโคโรนา 2019 (โรคโควิด 19) ทั้งการปิดที่พักคนงานก่อสร้างชั่วคราว และความยากลำบากในการนำเข้าเครื่องจักรและอุปกรณ์ ซึ่งเป็นสาเหตุให้งานก่อสร้างเกิดความล่าช้าและต้นทุนวัสดุก่อสร้างเพิ่มขึ้น ยิ่งไปกว่านั้น การเพิ่มขึ้นของอัตราเงินเฟ้อท่ามกลางสงครามรัสเซีย-ยูเครนและการเพิ่มอัตราดอกเบี้ยของธนาคารกลางสหรัฐอเมริกา ก็คาดว่าจะยิ่งกดดันอัตรากำไรของบริษัทในระยะสั้นถึงปานกลางอีกด้วย อัตรากำไรขั้นต้นของบริษัทในช่วงปี 2563 ถึงครึ่งแรกของปี 2565 ลดลงอย่างต่อเนื่อง ซึ่งในช่วงครึ่งแรกของปี 2565 บริษัทประสบกับภาวะขาดทุนอย่างมากจากงานก่อสร้างโครงการรถไฟฟ้าในบังคลาเทศและโครงการเหมืองแม่เมาะสัญญา 9 ทำให้อัตรากำไรขั้นต้นในช่วงครึ่งแรกของปี 2565 ลดลงมาอยู่ที่ 6.3% จากระดับ 9%-9.5% ในปี 2563-2564 และระดับ 10%-12% ในช่วงปี 2559-2562 อีกทั้งบริษัทยังมีผลขาดทุนจำนวน 413 ล้านบาทจากบริษัทที่ควบคุมร่วมกันในบังคลาเทศ เนื่องจากรับรู้ผลขาดทุนที่ยังไม่เกิดขึ้นจริงจากอัตราแลกเปลี่ยนจากเงินกู้ยืมที่เป็นสกุลเงินดอลลาร์สหรัฐฯ ซึ่งทั้งหมดนี้ก็ส่งผลให้บริษัทขาดทุนถึง 1.6 พันล้านบาทในช่วงครึ่งแรกของปี 2565
ในอนาคต อัตรากำไรขั้นต้นของบริษัทคาดว่าจะยังได้รับแรงกดดันท่ามกลางความกังวลจากอัตราเงินเฟ้อที่อยู่ในระดับสูงซึ่งจะผลักดันให้ราคาวัสดุก่อสร้างและต้นทุนแรงงานเพิ่มขึ้นในระยะสั้นถึงปานกลาง อย่างไรก็ตาม ทริสเรทติ้งคาดว่าบริษัทจะสามารถปรับเพิ่มมูลค่าสัญญาในการประมูลงานใหม่ ๆ ได้เช่นกัน อีกทั้ง บริษัทสามารถส่งผ่านต้นทุนบางส่วนจากการเพิ่มขึ้นของต้นทุนวัสดุก่อสร้างไปให้เจ้าของโครงการได้ เนื่องจากงานในมือมากกว่า 70% เป็นโครงการของภาครัฐซึ่งในสัญญาจ้างจะมีการชดเชยค่างานก่อสร้างให้ตามดัชนีที่ใช้วัดการเปลี่ยนแปลงต้นทุน (ค่า K) ดังนั้น ทริสเรทติ้งประมาณการว่าอัตรากำไรขั้นต้นของบริษัทจะค่อย ๆ ปรับเพิ่มขึ้นเป็น 7.1% ในปี 2565 8.8% ในปี 2566 และ 9.6% ในปี 2567
?
โครงการที่ลงทุนยังไม่สร้างรายได้กดดันสถานะทางการเงิน
อันดับเครดิตของบริษัทยังคงถูกกดดันจากเงินลงทุนในโครงการขนาดใหญ่ที่ยังไม่ประสบความสำเร็จซึ่งสร้างภาระหนี้จำนวนมากและมีภาระดอกเบี้ยจ่ายในแต่ละปี บริษัทได้ลงทุนจำนวนมากในสัญญาสัมปทานโครงการขนาดใหญ่หลายโครงการ ได้แก่ โครงการเหมืองแร่โปแตชในประเทศไทย โครงการนิคมอุตสาหกรรมทวายในเมียนมา โครงการเหมืองแร่ Bauxite ใน สปป. ลาว และโครงการสัมปทานก่อสร้างทางรถไฟและท่าเรือน้ำลึกในประเทศโมซัมบิก โครงการเหล่านี้บริษัทลงทุนไปแล้วจำนวน 1.48 หมื่นล้านบาท ทว่าโครงการเหล่านี้ยังไม่มีความคืบหน้าจากแผนการลงทุนเริ่มแรก
บริษัทคาดหวังว่าการเพิ่มขึ้นอย่างมากของราคาแร่โปแตช ซึ่งเป็นส่วนผสมหลักในการทำปุ๋ยนั้น จะช่วยเร่งให้บริษัทได้รับประทานบัตรเหมืองแร่ อย่างไรก็ตาม แม้ว่าบริษัทจะได้รับใบอนุญาตทำเหมืองแร่ แต่บริษัทก็ยังต้องใช้เงินลงทุนจำนวนมากและใช้ระยะเวลาในการก่อสร้างจนแล้วเสร็จ ดังนั้นจึงมีโอกาสน้อยที่การลงทุนนี้จะสร้างผลตอบแทนได้ในระยะเวลาอันใกล้ ซึ่งจะยังทำให้บริษัทมีภาระหนี้จำนวนมากต่อไป อย่างไรก็ตาม ทริสเรทติ้งมองว่าบริษัทยังต้องเผชิญกับความเสี่ยงของประเทศที่บริษัทเข้าไปลงทุน รวมทั้งความเสี่ยงด้านกฎระเบียบซึ่งส่งผลกระทบอย่างมากต่อประโยชน์ที่จะได้รับจากการลงทุน ทั้งนี้ ภาระดอกเบี้ยจ่ายจำนวนมากจากภาระหนี้ที่เกิดขึ้นจากการลงทุนในโครงการเหล่านี้จะเป็นปัจจัยหลักในการทำให้ผลกำไรของบริษัทอ่อนแอลงทุกปี
ภาระหนี้ยังคงอยู่ในระดับสูง
อันดับเครดิตของบริษัทถูกลดทอนลงจากการที่บริษัทมีโครงสร้างทางการเงินที่ต้องแบกรับภาระหนี้จำนวนมาก แม้ว่าบริษัทจะมีความสามารถในการแข่งขันสูง ยิ่งไปกว่านั้น ภาระหนี้ก็ยังเพิ่มขึ้นจากความต้องการเงินทุนหมุนเวียนจำนวนมากเพื่อใช้ในการดำเนินงานโครงการก่อสร้างอีกด้วย อีกทั้ง บริษัทยังมีลูกหนี้การค้าจำนวนมากในบางโครงการที่เกี่ยวเนื่องกับรัฐวิสาหกิจ ซึ่งยังไม่สามารถเรียกชำระเงินได้ โดย ณ เดือนมิถุนายน 2565 อัตราส่วนหนี้สินทางการเงินต่อเงินทุนของบริษัทอยู่ที่ 75% เพิ่มขึ้นจาก 73.7% ในปี 2564 ซึ่งบริษัทจะมีภาระดอกเบี้ยจ่ายมากกว่า 2.5 พันล้านบาทต่อปี ส่งผลให้กระแสเงินสดของบริษัทลดลงอย่างมาก อัตราส่วน EBITDA ต่อดอกเบี้ยจ่ายของบริษัทอยู่ที่ 2.2 เท่าในช่วงครึ่งแรกของปี 2565 ขณะที่อัตราส่วนเงินทุนจากการดำเนินงานต่อหนี้สินทางการเงินของบริษัทยังคงอ่อนแอโดยอยู่ที่ประมาณ 7%
ภายใต้สมมติฐานพื้นฐาน ทริสเรทติ้งคาดว่าภาระดอกเบี้ยจ่ายจำนวนมากของบริษัทจะยังคงลดทอนกระแสเงินสดและความสามารถในการลดภาระหนี้ของบริษัทต่อไป ทริสเรทติ้งคาดว่าบริษัทจะสามารถสร้างเงินทุนจากการดำเนินงานที่ระดับ 3.1 พันล้านบาทในปี 2565 และประมาณ 4.3-4.6 พันล้านบาทต่อปีในช่วงปี 2566-2567 อัตราส่วนเงินทุนจากการดำเนินงานต่อหนี้สินทางการเงินคาดว่าจะปรับเพิ่มขึ้นจาก 7.2% ในปี 2565 ไปอยู่ที่ประมาณ 10% ในช่วงปี 2566-2567 ในขณะที่อัตราส่วน EBITDA ต่อดอกเบี้ยจ่ายของบริษัทคาดว่าจะอยู่ในระดับสูงกว่า 2.5 เท่า ทริสเรทติ้งประมาณการอัตราส่วนหนี้สินทางการเงินต่อเงินทุนจะทรงตัวอยู่ที่ประมาณ 73%-75% ในช่วง 3 ปีข้างหน้า
บริษัทจะต้องรักษาอัตราส่วนภาระหนี้ที่มีดอกเบี้ยสุทธิต่อส่วนของผู้ถือหุ้นให้ไม่เกิน 3 เท่าเพื่อให้เป็นไปตามเงื่อนไขในสัญญาของหุ้นกู้ โดยอัตราส่วนนี้อยู่ที่ 2.45 เท่า ณ เดือนมิถุนายน 2565 ทริสเรทติ้งเชื่อว่าบริษัทจะสามารถปฏิบัติตามเงื่อนไขของหุ้นกู้ในช่วงที่ประมาณการนี้ไว้ได้ ทั้งนี้ อัตราส่วนหนี้สินที่มีลำดับในการได้รับชำระคืนก่อนต่อหนี้สินรวมของบริษัทอยู่ที่ 50% ณ เดือนมิถุนายน 2565 หากหนี้ที่มีหลักประกันหรือหนี้ของบริษัทย่อยเพิ่มขึ้นจนถึงเกณฑ์ที่กำหนดก็อาจทำให้อันดับเครดิตของหนี้ไม่มีหลักประกันลดลง 1 ขั้นจากอันดับเครดิตของบริษัท
สภาพคล่องที่ค่อนข้างตึงตัว แต่สามารถบริหารจัดการได้
ทริสเรทติ้งประเมินว่าบริษัทมีสภาพคล่องอยู่ในระดับที่ค่อนข้างตึงตัว ณ เดือนมิถุนายน 2565 บริษัทมีภาระหนี้ที่จะครบกำหนดชำระในอีก 12 เดือนข้างหน้าจำนวน 2.92 หมื่นล้านบาท ซึ่งหากพิจารณาแหล่งเงินทุนของบริษัท ซึ่งประกอบด้วยกระแสเงินสดจากการดำเนินงานในแต่ละปี เงินสด และวงเงินกู้ยืมที่ยังไม่ได้เบิกใช้ คาดว่าบริษัทจะต้องต่ออายุเงินกู้ยืมส่วนใหญ่ออกไปเพื่อที่จะรักษาสภาพคล่องเอาไว้และใช้เป็นเงินทุนในโครงการในอนาคตต่อไป
ทริสเรทติ้งเชื่อว่าบริษัทจะสามารถจัดการต่ออายุเงินกู้ยืมออกไปได้ โดยภาระหนี้ส่วนใหญ่เป็นเงินกู้ยืมเพื่อใช้ในโครงการก่อสร้างซึ่งมีกำหนดชำระคืนตามความก้าวหน้าของโครงการก่อสร้าง โดยบริษัทมีความสามารถในการทำงานให้สำเร็จลุล่วง และมีความเสี่ยงในการจ่ายค่าก่อสร้างของเจ้าของโครงการเป็นที่ยอมรับได้
สมมติฐานกรณีพื้นฐาน
? บริษัทจะได้งานรับเหมาก่อสร้างใหม่มูลค่า 5-6 หมื่นล้านบาทในปี 2565 และ 4.5 หมื่นล้านบาทต่อปีในปี 2566-2567
? อัตรากำไรขั้นต้นโดยเฉลี่ยอยู่ที่ 7.1% ในปี 2565 8.8% ในปี 2566 และ 9.6% ในปี 2567
? EBITDA Margin คาดว่าจะอยู่ที่ระดับ 9%-11%
? เงินลงทุนสำหรับงานรับเหมาก่อสร้างอยู่ที่ 2.5-3.0 พันล้านบาทต่อปี
แนวโน้มอันดับเครดิต
แนวโน้มอันดับเครดิต ?Stable? หรือ ?คงที่? สะท้อนถึงความคาดหมายว่าบริษัทจะยังคงรักษาสถานะทางการตลาดและความสามารถในการแข่งขันที่แข็งแกร่งเอาไว้ได้ และสามารถประมูลงานใหม่จำนวนมากได้อย่างต่อเนื่อง ความสามารถในการทำกำไรและสภาพคล่องจะปรับตัวดีขึ้น ทั้งนี้ ทริสเรทติ้งคาดว่าบริษัทยังคงรักษา EBITDA Margin ของบริษัทให้อยู่ที่ประมาณ 10% ได้ และคาดว่าภาระหนี้ของบริษัทจะสอดคล้องกับประมาณการของทริสเรทติ้ง ซึ่งจะช่วยเพิ่มกระแสเงินเพื่อใช้รองรับกับภาระหนี้ได้
?
ปัจจัยที่อาจทำให้อันดับเครดิตเปลี่ยนแปลง
จากสถานะการเงินที่ค่อนข้างอ่อนแอของบริษัททำให้โอกาสในการปรับเพิ่มอันดับเครดิตในช่วง 12-18 เดือนข้างหน้ามีค่อนข้างจำกัด อย่างไรก็ตาม อันดับเครดิตจะปรับเพิ่มขึ้นได้หากบริษัทสามารถลดภาระหนี้ได้อย่างมีนัยสำคัญ ในขณะที่อันดับเครดิตอาจถูกปรับลดลงได้หากความสามารถในการทำกำไรของบริษัทลดลงอย่างมากซึ่งอาจเกิดจากจากการแข่งขันที่รุนแรงในการประมูลงานใหม่ งานก่อสร้างที่ล่าช้า หรือต้นทุนก่อสร้างเกินงบประมาณ โดยอันดับเครดิตอาจปรับลดลงได้หาก EBITDA Margin ของบริษัทลดลงเหลือเพียง 7% หรืออัตราส่วนเงินทุนจากการดำเนินงานต่อหนี้สินทางการเงินลดลงต่ำกว่า 5% อย่างต่อเนื่อง
เกณฑ์การจัดอันดับเครดิตที่เกี่ยวข้อง
- เกณฑ์การจัดอันดับเครดิตธุรกิจทั่วไป, 15 กรกฎาคม 2565
- อัตราส่วนทางการเงินที่สำคัญและการปรับปรุงตัวเลขทางการเงินสำหรับธุรกิจทั่วไป, 11 มกราคม 2565
- เกณฑ์การจัดอันดับเครดิตตราสารหนี้, 15 มิถุนายน 2564
บริษัท อิตาเลียนไทย ดีเวล๊อปเมนต์ จำกัด (มหาชน) (ITD)
อันดับเครดิตองค์กร: BBB-
อันดับเครดิตตราสารหนี้:
ITD254A: หุ้นกู้ไม่ด้อยสิทธิ ไม่มีหลักประกัน 6,000 ล้านบาท ไถ่ถอนปี 2568 BBB-
แนวโน้มอันดับเครดิต: Stable