ราคาหุ้น บมจ.เดลต้า อีเลคโทรนิคส์ (ประเทศไทย) [DELTA] ที่ปรับตัวลงแรงอาจมีส่วนมาจากความกังวลของตลาดต่อการออกหุ้นกู้แลกเปลี่ยนสภาพ หรือ Exchangeable Bond มูลค่ารวม 1,500 ล้านดอลลาร์สหรัฐของบริษัทแม่ โดยนักลงทุนบางส่วนตีความว่าหุ้น DELTA กำลังจะถูกเพิ่มจำนวน เกิด Dilution หรือมีหุ้นก้อนใหญ่เตรียมขายผ่าน Big Lot
แต่เมื่อพิจารณาโครงสร้างของธุรกรรมแล้ว เรื่องนี้ไม่ได้เป็นเช่นนั้น
ผู้ออกหุ้นกู้คือ Delta Electronics Intl (Singapore) ซึ่งเป็นผู้ถือหุ้นเดิมของ DELTA ไม่ใช่บริษัท DELTA ประเทศไทย และหลักทรัพย์ที่จะใช้ส่งมอบเมื่อมีการใช้สิทธิ คือหุ้น DELTA เดิมที่ผู้ถือหุ้นรายนี้ถืออยู่แล้ว ไม่ใช่หุ้นออกใหม่
ดังนั้น จำนวนหุ้นจดทะเบียนและจำนวนหุ้นที่จำหน่ายได้แล้วของ DELTA จะไม่เพิ่มขึ้น กำไรต่อหุ้นหรือ EPS จึงไม่ถูกลดทอนจากการเพิ่มจำนวนหุ้น หรือกล่าวอย่างตรงไปตรงมาคือ ไม่มี Dilution ในระดับบริษัท
หุ้นกู้แบ่งออกเป็น 2 ชุด ได้แก่ ชุดอายุ 1 ปี มูลค่า 500 ล้านดอลลาร์ มีราคาแลกเปลี่ยนเริ่มต้น 266.80 บาทต่อหุ้น สูงกว่าราคาอ้างอิง 15% และชุดอายุ 5 ปี มูลค่า 1,000 ล้านดอลลาร์ มีราคาแลกเปลี่ยนเริ่มต้น 301.60 บาทต่อหุ้น สูงกว่าราคาอ้างอิง 30%
ราคาแลกเปลี่ยนทั้งสองระดับยังสูงกว่าราคาหุ้น DELTA บนกระดานในปัจจุบัน หมายความว่า ณ เวลานี้ นักลงทุนยังไม่มีแรงจูงใจที่จะใช้สิทธิแลกหุ้นกู้เป็นหุ้น DELTA ทันที เพราะสามารถซื้อหุ้นจากตลาดได้ในราคาต่ำกว่า
ในระหว่างที่ยังไม่ใช้สิทธิ นักลงทุนจะถือหุ้นกู้ควบคู่กับสิทธิในการแลกเป็นหุ้น DELTA โดยมีลักษณะคล้ายการถือพันธบัตรพร้อม Call Option บนหุ้น DELTA หากในอนาคตราคาหุ้นปรับตัวสูงกว่าราคาแลกเปลี่ยน นักลงทุนจึงค่อยพิจารณาใช้สิทธิรับหุ้น แต่หากราคาไม่ถึงระดับที่คุ้มค่า ก็สามารถถือหุ้นกู้ต่อไปตามเงื่อนไขได้
ธุรกรรมนี้จึงไม่จำเป็นต้องมีการขายหุ้น DELTA ก้อนใหญ่ผ่าน Big Lot ในวันนี้และวันไหนๆ และไม่ได้หมายความว่าหุ้นทั้งหมดจะถูกนำออกมาขายในตลาดทันที หากมีการใช้สิทธิในอนาคต สิ่งที่เกิดขึ้นคือการโอนหุ้นเดิมจากผู้ถือหุ้นใหญ่ไปยังผู้ถือหุ้นกู้ จำนวนหุ้นในบริษัทไม่ได้เพิ่มขึ้น เพียงแต่เจ้าของหุ้นบางส่วนเปลี่ยนมือ
หากมีการใช้สิทธิเต็มจำนวนตามราคาแลกเปลี่ยนเริ่มต้น จะเกี่ยวข้องกับหุ้น DELTA ประมาณ 172.09 ล้านหุ้น หรือราว 1.38% ของหุ้นที่จำหน่ายแล้วทั้งหมด ซึ่งบริษัทระบุชัดว่าเป็นหุ้นที่ผู้ถือหุ้นมีอยู่ในปัจจุบัน
อย่างไรก็ตาม การบอกว่าดีลนี้ไม่มีผลต่อราคาหุ้นเลยก็อาจไม่ถูกต้องทั้งหมด แม้ไม่มี Dilution และไม่มี Big Lot ขายหุ้นทันที แต่นักลงทุนสถาบันที่ซื้อ Exchangeable Bond อาจทำธุรกรรมป้องกันความเสี่ยง หรือ Delta hedging ผ่านการขายหรือ Short หุ้นอ้างอิงบางส่วนได้ ขึ้นอยู่กับกลยุทธ์และข้อจำกัดของแต่ละราย แรงกดดันลักษณะนี้เป็นผลจากการบริหารความเสี่ยงของผู้ลงทุน ไม่ใช่การขายหุ้นทั้งหมดของผู้ถือหุ้นใหญ่
นอกจากนี้ ในระยะยาวยังมีความเสี่ยงเรื่องจำนวนหุ้นหมุนเวียนในตลาดเพิ่มขึ้น หากผู้ถือหุ้นกู้ใช้สิทธิแล้วนำหุ้นที่ได้รับออกมาขาย แต่ประเด็นดังกล่าวต้องเกิดหลังเงื่อนไขการแลกเปลี่ยนมีความคุ้มค่า ไม่ใช่แรงขายที่เกิดขึ้นโดยอัตโนมัติในวันที่ออกหุ้นกู้
ดังนั้น การร่วงของหุ้น DELTA หากเกิดจากความเข้าใจว่าเป็นการเพิ่มทุน เกิด Dilution หรือมีหุ้นก้อนใหญ่เตรียมเทขายผ่าน Big Lot ทันที ถือเป็นการตีความที่คลาดเคลื่อนจากโครงสร้างธุรกรรมจริง
สิ่งที่นักลงทุนควรประเมินไม่ใช่ว่าหุ้นใหม่จะเพิ่มขึ้นเท่าไร เพราะไม่มีหุ้นใหม่ แต่ควรจับตาว่าธุรกรรมป้องกันความเสี่ยงจะสร้างแรงกดดันระยะสั้นมากน้อยเพียงใด และในอนาคตราคาหุ้น DELTA จะปรับขึ้นถึงระดับ 266.80 บาท หรือ 301.60 บาท จนทำให้ผู้ถือหุ้นกู้มีแรงจูงใจใช้สิทธิหรือไม่
วันนี้ตลาดอาจกำลังขายด้วยความกลัวต่อคำว่า Exchangeable Bond แต่เมื่อแยกโครงสร้างให้ชัด สิ่งที่เกิดขึ้นไม่ใช่ Dilution หากเป็นเพียงการนำหุ้นเดิมของผู้ถือหุ้นใหญ่มารองรับสิทธิแลกเปลี่ยนในอนาคตเท่านั้น
โดย ธิติ ภัทรยลรดี